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Buenos Aires » Infobae
Fecha: 14/09/2025 06:52
Parece que nuestro Presidente y su equipo económico han olvidado las lecciones básicas de programación monetaria y fiscal formuladas hace mucho tiempo por Kydland y Prescott Un programa económico bien diseñado es independiente de un resultado político. Las elecciones de la Provincia de Buenos Aires han mostrado las debilidades políticas del gobierno -sin embargo, el desenlace del plan dependerá de lo que suceda en la macroeconomía-. Muchos analistas con deficientes conocimientos teóricos tienden a sobrestimar la influencia de una elección en la suerte de un plan de estabilización y crecimiento. Uno de los pocos logros que el Gobierno ha podido mantener -el proceso de desinflación- seguramente esconde el germen de una nueva decepción. Desde la frase trillada del Presidente, “dato mata relato”, la caída de la inflación es un hecho irrefutable. Sin embargo, el análisis teórico muchas veces transita caminos menos superficiales. No es la primera vez que la tasa de inflación cae de forma temporal. Un dato a destacar, que enciende las luces de alerta, es que, con un dólar relativamente quieto durante el último año y medio, los precios se han deslizado en promedio durante toda la era Milei al 6% y en los últimos seis meses a solo el 2,3% en promedio mensual. Algo similar había pasado en 2017 cuando, temporalmente, el esquema de metas de inflación logró un promedio de 1,9% mensual. Trataremos de explicar las rigideces del proceso de desinflación, que creemos lo caracteriza como un programa de estabilización transitorio. Los precios se han deslizado en promedio durante toda la era Milei al 6% y en los últimos seis meses a solo el 2,3% en promedio mensual. Algo similar había pasado en 2017 Desde la salida parcial del cepo se ha intentado controlar la cantidad de dinero como motor del proceso de desinflación y como estabilizador de la tasa de cambio, con medidas contradictorias y poco sustentadas en la literatura. En los últimos meses, la política monetaria ha sido errática, privilegiando la discreción sobre las reglas. Parece que nuestro Presidente y su equipo económico han olvidado las lecciones básicas de programación monetaria y fiscal formuladas hace mucho tiempo por Kydland y Prescott. Las constantes -y arbitrarias- intervenciones en el mercado de futuros, el intento de manejo de la liquidez con suba de encajes -que llegaron a niveles récord-, un desordenado cronograma de licitaciones de títulos a tasas cada vez más altas. El traspaso del déficit cuasifiscal al Tesoro sin independencia del BCRA representa un simple cambio contable, que transforma a la oferta monetaria en un fenómeno contingente. El traspaso del déficit cuasifiscal al Tesoro sin independencia del BCRA representa un simple cambio contable, que transforma a la oferta monetaria en un fenómeno contingente (Foto: Reuters) Las idas y vueltas con la política de pases del BCRA, el retorno del dinero remunerado y el reciente anuncio de la intervención directa del Tesoro en el mercado cambiario -junto a tantas otras disposiciones del BCRA- dejan en evidencia la desesperación del equipo económico por controlar tres variables: precios, tasa de interés y tipo de cambio. Controlar todo significa no controlar nada y generar un desequilibrio mayor. Esta arbitrariedad en el manejo financiero del BCRA y del Tesoro ha dejado a la economía en una posición de extrema fragilidad, reflejada en los cambios bruscos de las tasas de interés. En pocas palabras, el dinero sigue estando remunerado en Argentina, pero con un mecanismo más complejo que el practicado en el pasado. Para comprender mejor este proceso, recomendamos leer a Calvo y Vegh. La arbitrariedad en el manejo financiero del BCRA y del Tesoro ha dejado a la economía en una posición de extrema fragilidad, reflejada en los cambios bruscos de las tasas de interés Debemos remarcar que los desequilibrios monetarios, cambiarios y fiscales no se han enfrentado con profundidad, construyendo un relato difícil de defender mediante un análisis profundo de las interacciones de estos tres niveles. En la estrategia del gobierno de sostener esta especie de populismo cambiario se pueden detectar cuatro debilidades que, sin duda, serán la génesis de una crisis de balanza de pagos próxima. Allí recordaremos las lecciones de Sargent, Krugman, Obstfeld y tantos otros que parecen haber sido olvidados por quienes dirigen el BCRA y el Ministerio de Economía. Cuando el mercado testeé la banda superior del esquema de flotación -en la bañera de las bandas cambiarias- que ya se ha abandonado sin comunicación oficial, quedará en evidencia la imposibilidad de sostener ese techo y la tasa de cambio deberá explotar, a menos que volvamos a distorsionar el mercado como lo hicieron los mismos que nos trajeron hasta aquí. Nada de esto es gratis. Cuando el mercado testeé la banda superior del esquema de flotación -en la bañera de las bandas cambiarias- que ya se ha abandonado sin comunicación oficial, quedará en evidencia la imposibilidad de sostener ese techo y la tasa de cambio deberá explotar (Foto: EFE) En el pasado se llamó cepo, corralito, corralón, nacionalización de depósitos y muchas ocurrencias creativas de nuestros gobernantes, las cuales -a no dudarlo- fueron siempre inconstitucionales y confiscatorias, y llevaron a que la población, por desconfianza, ahorre en divisas y fuera del sistema financiero local. Los cuatro grandes errores -y horrores- de esta política, indescriptibles desde la literatura económica: 1 - Desequilibrio monetario y financiero La eliminación de los pasivos cuasifiscales del BCRA y su traspaso al Tesoro no solucionaron el problema del excedente monetario -solo transformaron el problema, generando dinero contingente-. En el pasado, la no renovación del stock de pases e instrumentos cuasifiscales implicaba una aceleración de la emisión durante las crisis. Actualmente, la no renovación del stock de títulos del Tesoro por parte de los bancos implica dos alternativas: emisión -por eso lo llamamos dinero contingente- o default. O una combinación de ambos. Si el Tesoro no logra renovar deuda, la falta de independencia del BCRA activa la cláusula de dominancia fiscal (Sargent y Wallace). El BCRA sigue sin ser independiente y en su carta orgánica mantiene la potestad de financiar al Tesoro. Es decir, la menor liquidez hoy implica mayor emisión mañana, con su consiguiente salto inflacionario. Si el Tesoro no logra renovar deuda, la falta de independencia del BCRA activa la cláusula de dominancia fiscal Si el Tesoro decide no pedir ayuda al BCRA aparece otro problema -el excedente monetario es principalmente propiedad de los bancos y está calzado contra los depósitos-, por lo que un default sobre las Lecap y otros instrumentos implicaría el inicio de un episodio de pánico bancario. La caída del precio de los instrumentos del Tesoro impactaría en la solvencia y liquidez del sistema bancario, provocando una catástrofe de magnitud inconmensurable, similar a la de 2001. 2 - Tipo real de cambio de equilibrio El levantamiento parcial del cepo, junto a la política del Tesoro de inundar el mercado con títulos cortos de todo tipo, además de otros factores de sustitución intertemporal del consumo, consolidaron un atraso del tipo real de cambio. El Gobierno intentó controlar la suba de precios ajustando variables monetarias y el tipo de cambio, pero sin corregir el exceso de oferta endógena amplificada con cada suba de tasas contingentes. Estos títulos llevan implícita una cláusula de emisión que podría activarse en medio de una crisis. El precio de estabilizar ahora es crear en el futuro un desequilibrio financiero mayor y un salto inflacionario. Es decir, baja inflación hoy a cambio de alta inflación mañana y la posibilidad de un salto cambiario aún más drástico. Esta política permitió que la inflación se deslice por encima de la devaluación, encareciendo la economía en dólares. El déficit de cuenta corriente hoy está financiado por carry trade, más allá de quienes insisten en mirar el turismo o las compras en Chile. El déficit de cuenta corriente hoy está financiado por carry trade, más allá de quienes insisten en mirar el turismo o las compras en Chile Cuando se inicie la corrección de la balanza de pagos y se abandone el límite superior de la banda, pasaremos de ser tan caros como Nueva York a ser tan baratos como Etiopía -y más rápido de lo que muchos imaginan-. La aceleración de tasas de interés, para evitar colapsos, es combustible para futuras correcciones. El equipo económico ignora la literatura que sostiene que no se puede evitar una crisis de balanza de pagos subiendo la tasa de interés. Autores como Vegh y Lahiri se llevarían las manos a la cabeza si leyeran esto. 3 - Nivel de actividad en servicios e industria bajo amenaza Estabilizar la inflación mediante un dólar barato es socialmente costoso y, en el tiempo, insostenible. Un dólar barato hoy versus mañana genera distorsiones en consumo, inversión, producción y empleo. Los bienes no transables suben temporalmente en dólares, su precio relativo se encarece y eso reduce el empleo y la actividad. Por eso vemos cifras contradictorias: puede crecer la venta de autos 0km, pero el consumo masivo, empleo y servicios industriales siguen estancados o en recesión. El mantenimiento del cepo para empresas y las variantes financieras para evitar un salto cambiario impactan en la tasa de interés y aumentan el costo del financiamiento El mantenimiento del cepo para empresas y las variantes financieras para evitar un salto cambiario impactan en la tasa de interés y aumentan el costo del financiamiento. Las empresas deben reducir capital de trabajo y frenar inversiones. El empleo sólo muestra dinamismo en sectores vinculados al sector financiero, mientras que la economía real sufre el encarecimiento del financiamiento y cambios en el precio del consumo en el tiempo. 4 - Contabilidad creativa y déficit oculto La desaceleración del gasto público no es sostenible en el tiempo. El superávit primario del 1% del PBI de los primeros siete meses del año oculta un manejo ineficiente del gasto. No se puede hablar de reordenamiento permanente si el superávit se basa en la suspensión de la obra pública y el atraso de las jubilaciones. Falta una gestión más eficiente y una reforma que privilegie la productividad por sobre la “motosierra”. El esfuerzo fiscal recae sobre la seguridad social y deja rutas más deterioradas -y el gobierno ideó una maniobra que ha dividido a los economistas-. Falta una gestión más eficiente y una reforma que privilegie la productividad por sobre la “motosierra” Muchos colegas confunden los temas contables con los efectos económicos de la política fiscal. El Gobierno renovó deuda pública e incorporó los intereses a esa renovación. Así, no se contabilizan los intereses capitalizables como gasto financiero, mostrando un superávit financiero que, aunque correcto en términos contables, sigue siendo déficit económico. Mucho se habló sobre la licuación de esa deuda cuando la tasa de interés es negativa, pero este no es el caso. La tasa de renovación y el stock a refinanciar aumentan en nivel y volatilidad, reflejando el riesgo creciente de default o licuación futura. Si capitalizar intereses fuera la solución, llama la atención que gobiernos anteriores no usaran la misma “cosmética”. La inelasticidad a la baja del riesgo país refleja la fragilidad fiscal de la Argentina. Trasladar el desequilibrio cuasifiscal del Banco Central al Tesoro no elimina el déficit -solo lo reubica-. El análisis de los datos es alarmante Durante los primeros siete meses del año, el déficit ajustado por intereses capitalizados llega al 5% del PBI –de mantenerse tasas altas, en diciembre podría alcanzar el 8% del PBI–. Resulta cruel que el Gobierno llame “degenerados fiscales” a los miembros del Congreso por recomponer, en parte, el daño infligido a jubilados -teniendo en cuenta que el déficit de seguridad social es apenas 0,35% del PBI-, 14 veces menor al generado por los intereses pagados. Es útil recordar que la recomposición en debate en el Congreso representa sólo un 0,3% del PBI extra. Durante los primeros siete meses del año, el déficit ajustado por intereses capitalizados llega al 5% del PBI Lo que viene… El relato de las bandas cambiarias ya caducó. La intervención directa del Tesoro no evitará la presión sobre el dólar en la tendencia. Una corrección fuerte del tipo de cambio real impactará en los precios relativos y empobrecerá más a los que menos tienen. El desequilibrio monetario oculto disparará la inflación de estado estacionario. El equilibrio primario se disolverá como jabón en jacuzzi. La suba del tipo de cambio real no augura un desborde inflacionario descontrolado. El fin del proceso de desinflación llevaría la inflación a tasas cercanas al doble del promedio actual. El fin del proceso de desinflación llevaría la inflación a tasas cercanas al doble del promedio actual No queda claro qué camino tomará el gobierno, pero lo más probable es que ocurra algo con la deuda, que intentarán disfrazar -con algún nombre creativo como “reperfilamiento” o “default selectivo”-. También es probable que debamos recurrir otra vez al FMI para solicitar un “perdón” y más fondos para mantener al paciente respirando. Sin embargo, el esfuerzo será en vano -y nada garantizará que el cepo o medidas similares no vuelvan-, agravando la desconfianza. No está de más recordar que su salida parcial, administrativa, dejó, como siempre, la puerta abierta para el retorno. Si el cepo fuera una persona nos recordaría un viejo refrán: “El que se fue sin que lo echen, vuelve sin que lo llamen”. Los autores son Economista, Profesor de Economía Monetaria Internacional, Universidad del CEMA; y Abogado, Asesor de Empresas, Profesor de Derecho Constitucional, UBA. Los puntos de vista de los autores no necesariamente representan la posición de la Universidad del CEMA ni de la UBA
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