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Buenos Aires » Infobae
Fecha: 03/08/2025 08:37
El ordenamiento monetario es uno de los tres pilares del programa económico del gobierno de Javier Milei. Junto al equilibrio fiscal y la flotación cambiaria que impulsó el ministro Caputo (Foto: Reuters) El ordenamiento monetario es uno de los tres pilares del programa económico del gobierno de Javier Milei. Junto al equilibrio fiscal y la flotación cambiaria, define el nuevo régimen macroeconómico en marcha desde abril. A primera vista, el balance del Banco Central parece más prolijo, libre de pasivos remunerados y sin déficit cuasifiscal, pero debajo de esa superficie limpia emergen tensiones nuevas -y otras no tan nuevas- que conviene analizar con cuidado. Una de ellas es el creciente protagonismo de la deuda en pesos del Tesoro, que no solo reemplazó a los instrumentos tradicionales del BCRA para absorber excedentes monetarios, sino que se ha convertido en el eje del vínculo entre el sector público y el sistema financiero. Las Letras -sus licitaciones y operaciones de mercado abierto- son hoy las herramientas con las que se administra la liquidez, se define la tasa de interés y se intenta anclar expectativas. Pero, al mismo tiempo, son pasivos del Tesoro. Y esto cambia todo. La literatura económica ha explorado en detalle los desafíos que enfrentan los programas de estabilización sin financiamiento monetario directo. En particular, ha destacado que cuando la política monetaria se basa en un ancla cuantitativa -como la base monetaria o los agregados amplios- y no en una tasa de interés explícita, el margen para usar activamente el instrumento tasa se reduce sustancialmente. Cuando la política monetaria se basa en un ancla cuantitativa -como la base monetaria o los agregados amplios- y no en una tasa de interés explícita, el margen para usar activamente el instrumento tasa se reduce sustancialmente En estos casos, la tasa de interés pasa a ser una variable endógena: no la fija el Banco Central, sino que la determinan el resultado de las licitaciones del Tesoro y la dinámica del mercado secundario. Esto limita su eficacia como herramienta para influir sobre la demanda de dinero, anclar expectativas de inflación o contener el tipo de cambio. Además, cuando el ancla del programa es fiscal y el balance del BCRA ha sido “esterilizado” mediante pasivos del Tesoro, la sensibilidad del sistema al riesgo soberano se multiplica. Cuando el ancla del programa es fiscal y el balance del BCRA ha sido “esterilizado” mediante pasivos del Tesoro, la sensibilidad del sistema al riesgo soberano se multiplica Parte de la literatura sobre dominancia fiscal sugiere que, incluso sin emisión monetaria, un elevado nivel de deuda en moneda local puede condicionar la política monetaria: si los inversores dudan de la solvencia intertemporal del Tesoro, las tasas suben y la estabilidad nominal se resiente, aun cuando el BCRA mantenga una política monetaria contractiva en términos de agregados. El caso argentino actual no escapa a este diagnóstico: con un rollover de deuda que ya no resulta holgado y tasas reales en ascenso, el orden monetario depende cada vez más del “buen humor” del mercado. Y ese humor puede cambiar de forma abrupta si las tasas exigidas para renovar vencimientos superan cierto umbral de sostenibilidad fiscal. Remonetizar: ¿a como sea y cueste lo que cueste? El Gobierno había apostado a que la remonetización de la economía podía realizarse en dólares, habilitando el uso de los dólares “del colchón”, o en pesos, comprando dólares en el piso de la banda. Ninguna de esas dos rutas se concretó: La libre disponibilidad de dólares fuera del sistema no generó un cambio sustancial en el comportamiento de los agentes El régimen de flotación no permitió acumular reservas ni revirtió por completo las consecuencias de un tipo de cambio real apreciado. En ese contexto, la eliminación de las LEFI produjo un excedente de liquidez inesperado y el mecanismo disponible para absorber pesos y prevenir que se trasladaran al dólar fue a través de instrumentos del Tesoro. El resultado final fue un nivel de tasas de interés más alto y, por consiguiente, más presión sobre el ancla fiscal. El último resultado de la licitación de deuda (rollover del 76% y tasas de rendimiento interanual (Tirea) de hasta 65%) es sintomático: los márgenes se estrechan y el mercado comienza a exigir más premio por el riesgo. La eliminación de las LEFI produjo un excedente de liquidez inesperado y el mecanismo disponible para absorber pesos y prevenir que se trasladaran al dólar fue a través de instrumentos del Tesoro (Foto: Reuters) Dado que se trata de colocaciones a muy corto plazo, el efecto de estas tasas mayores puede diluirse en la medida en que la situación se vaya normalizando. Pero el riesgo existe; y no está solo en el volumen de vencimientos, sino también en la estructura de tenencia: una porción creciente de la deuda está en manos del sistema financiero. Lo que tiempo atrás eran Lebac, Leliq o pases del BCRA ahora son Lecap del Tesoro, pero el efecto sobre los bancos es similar. La diferencia es que el respaldo último ya no es la capacidad del Central de emitir, sino la solvencia del fisco. La reducción de la integración de encajes con títulos públicos recientemente anunciada es una medida que apunta a reducir esa fuente de fragilidad. En este sentido, el costo fiscal de la baja de retenciones no parece excesivo en términos absolutos -se estima en torno al 0,2 % del PBI-, pero adquiere otra dimensión cuando se observa dentro del cuadro fiscal general: aun sin considerar medidas nuevas, el Gobierno ya necesitaba mejorar el resultado del segundo semestre respecto al del año pasado para alcanzar la meta de superávit del 1,6 % del PBI. El Gobierno ya necesitaba mejorar el resultado del segundo semestre respecto al del año pasado para alcanzar la meta de superávit fiscal del 1,6 % del PBI En los primeros seis meses de 2025, el gasto fue más elevado que en igual período de 2024, mientras que los ingresos fueron algo menores, mostrando que los tiempos de la licuadora han quedado atrás y que el uso de la motosierra enfrenta desafíos significativos en un año electoral (independientemente de lo que ocurra con las leyes que serían vetadas). Fue acertado que el anuncio no se hiciera esperar, de lo contrario la retención de granos en manos de los productores hubiera sido aún mayor. Según datos del sector, en junio -cuando vencía la anterior rebaja temporal- se registró un salto del 87% interanual en las liquidaciones del agro, que totalizaron USD 3.700 millones. Pero una rebaja permanente, creíble, no genera los mismos incentivos que una transitoria. Por lo que, de ahora en más, deberíamos observar un comportamiento más estable, y seguramente inferior al de junio, en el ritmo de liquidación de agroexportaciones. El sector privado entre el alza de tasas y la depreciación del peso Un alza sostenida de tasas de interés no solo afecta al fisco, también afecta al sector privado. Aunque la sensibilidad de la actividad económica a las tasas de interés es baja (dado el escaso crédito), lo preocupante es el efecto más permanente que este pico de volatilidad -y de aparente improvisación- puede tener sobre la percepción de fragilidad o fortaleza del plan y, en consecuencia, sobre las expectativas de sustentabilidad de la estructura actual de precios relativos. El alza de la cotización del dólar durante julio, sumado a la debilidad global de la divisa norteamericana, permitió una depreciación real del peso que -según el índice de Tipo de Cambio Multilateral- es del orden del 24% desde los mínimos de abril. Si bien no revierte la apreciación real previa, para los sectores transables, esta corrección, es una muy buena noticia. El alza de la cotización del dólar durante julio, sumado a la debilidad global de la divisa norteamericana, permitió una depreciación real del peso que -según el índice de Tipo de Cambio Multilateral- es del orden del 24% desde los mínimos de abril Conclusiones La narrativa oficial continúa centrada en los logros: superávit fiscal, fin de la emisión, fin del cepo y dólar libre. Pero el mecanismo con el que se logra el orden monetario depende cada vez más de un solo insumo: la confianza en que el Tesoro podrá renovar su deuda en pesos sin convalidar tasas explosivas. Y esa confianza no se sostiene en el aire: requiere crecimiento, orden fiscal, superávit financiero genuino (recordemos que los intereses de las Lecap no se registran en base caja) y un mercado cambiario menos frágil. El mecanismo con el que se logra el orden monetario depende cada vez más de un solo insumo: la confianza en que el Tesoro podrá renovar su deuda en pesos sin convalidar tasas explosivas La dominancia fiscal, en su versión silenciosa, ya está presente. Y si se ignora, el riesgo no es solo una corrección del tipo de cambio. Es que el corazón del programa -el ancla fiscal- quede expuesto a una dinámica que lo erosione desde adentro. No está mal correr riesgos. Lo importante es saber cuáles, por qué y por cuánto tiempo. El autor es director de Perspectiv@s Económicas, consultora
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