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» El Ciudadano
Fecha: 13/07/2025 10:00
Álvaro Arellano En medio de las tensiones políticas que genera la coyuntura, el gobierno nacional sostiene dos factores que le dan sustento a su plan económico: por un lado la estabilidad cambiaria a partir de un sistema de flotación entre bandas, y por otro el sendero de desaceleración en la inflación, o precios relativamente contenidos. Con decisiones similares a las que se tomaron durante el mandato de Mauricio Macri, la actual administración (al menos por ahora) parece estar obteniendo resultados distintos ¿Esta vez será diferente? ¿Por qué? Un informe del Centro de Estudios Scalabrini Ortiz (Ceso) intentó explicar cómo llegó el gobierno hasta acá y trazar un paralelo con el gobierno de Cambiemos. El discurso oficial señala que la diferencia entre el actual programa y el de la anterior gestión liberal, es el superávit de las cuentas públicas y la consecuente falta de liquidez en pesos. Esa restricción al financiamiento interno generaría que el sector privado deba proveerse de dólares para expandir la actividad, evitando caer en una crisis externa. Pero esa narrativa choca con la evidencia de que tres meses atrás, con superávit fiscal y baja liquidez en pesos, una corrida cambiaria motorizada por el sector privado estuvo a punto de voltear el programa y se debió recurrir al fondo. Según indica el estudio elaborado por Ceso, a pesar de las similitudes de ambas experiencias, el resultado en términos de estabilización cambiaria ha sido muy diferente. En 2018, el endeudamiento externo del Estado con el FMI no logró eliminar la incertidumbre cambiaria y sirvió sólo para financiar una masiva fuga de capitales por parte del sector privado, en un contexto de permanentes presiones cambiarias, inflación en ascenso y crisis productiva. Como corolario de aquella fallida experiencia, el Estado quedó fuertemente endeudado en moneda dura y el sector privado incrementó sus tenencias de capitales en el exterior. En contraste, el reciente rescate del FMI permitió estabilizar las expectativas cambiarias, incentivando la liquidación de la cosecha. Esa estabilización logró sostener el descenso de las tasas de inflación y la recuperación de la actividad económica. Ese momentáneo éxito de la política de endeudamiento externo parece reforzar el argumento oficial de que “esta vez será distinto”. Pero, ¿lo será realmente? 2018 vs 2025 Las similitudes entre los programas económicos que derivaron en los acuerdos celebrados con el FMI en 2018 y en 2025, no son pocas. En la experiencia de 2018, el mercado cambiario se encontraba desregulado desde los inicios de la gestión Macri, mientras que en la gestión Milei se desreguló en el momento del acuerdo (aunque se mantienen restricciones a la compra de divisas de personas jurídicas). En términos fiscales la dinámica es inversa, el actual acuerdo se firmó en un contexto de superávit fiscal obtenido mediante un fuerte ajuste del gasto a inicios del mandato libertario, mientras que el ajuste fiscal fue parte del acuerdo con el fondo en 2018 ante un gobierno que había optado por el gradualismo. Ambas experiencias comenzaron con una fuerte devaluación inicial para luego dar certezas de que el tipo de cambio se movería por debajo de la tasa de interés local, intentando dar garantías de elevadas ganancias en dólares a los fondos financieros que vinieran a invertir a Argentina. En diciembre de 2015, de la mano de Prat Gay, la misma fue del 40,4% y significó además la eliminación completa del cepo cambiario. En la actualidad, atento que no se contaba con los dólares necesarios para eliminar las restricciones cambiarias, la devaluación fue sustancialmente mayor: 118%. Recién 1 año y 4 meses después, el cepo cambiario tuvo una flexibilización significativa, aunque aún no completa. Se flexibilizó la demanda de dólares para el comercio exterior, y para las personas físicas, pero las empresas aún no pueden girar libremente fondos al exterior. Este hecho no es trivial. La eliminación completa del cepo cambiario en 2016 –y el bajo nivel de deuda heredado por el gobierno de Cristina Kirchner– significó la posibilidad de emitir deuda externa y la entrada de cuantiosos fondos de inversión que engordaron las reservas en más de U$S 25 MM, relajando la “restricción externa” en el corto plazo, y permitieron casi dos años de estabilidad cambiaria. Por el mismo motivo, cuando se cerraron los mercados voluntarios de deuda y comenzaron las presiones devaluatorias, se desató la estampida de los fondos especulativos de la economía local que culminó con el pedido de salvataje al FMI en 2018. En la experiencia actual, no haber eliminado inmediatamente el cepo cambiario –y continuar con restricciones a las firmas– y la herencia de una economía sobreendeudada, significó que el ingreso de fondos de inversión externos fueran de muy baja magnitud, y por tanto, el riesgo de una salida masiva fuese menor. El pedido de auxilio al FMI se vincula más a la necesidad de hacer frente a los vencimientos derivados de la deuda externa generada por el propio Caputo en 2016-2018 –y sin solución durante el gobierno de Alberto Fernández–, y a la intención de continuar con el ancla cambiaria para sostener el sendero decreciente de la inflación, pese al creciente déficit de cuenta corriente. ¿Es sostenible el modelo? Más allá de las diferencias con la experiencia de 2018, el panorama económico actual no luce alentador en el mediano plazo. El discurso oficial se centra en las diferencias que obedecen a los PESOS de la economía (superávit fiscal, pasivos remunerados, stock de pesos), pero poco dice de la dinámica de las cuentas externas, es decir los DÓLARES de la economía. El saldo de la cuenta corriente es deficitario desde junio-2024, y el saldo de bienes y servicios es muy inferior al del primer semestre de 2024, explicado en gran parte por el déficit generado por Viajes y Turismo. El superávit de mayo se explica por el anticipo de liquidaciones de las exportaciones del sector oleaginoso, producto del fin de la disminución de las retenciones –30 de junio–. Con una baja considerable de esas exportaciones en el segundo semestre, es altamente probable que vuelva el déficit.. Además, por el lado de la cuenta financiera, desde la salida del CEPO la Formación de Activos Externos para personas humanas dejó un saldo negativo de más de U$S 5.500. A mediano plazo, los vencimientos de deuda externa ponen una necesidad de financiamiento adicional. La estrategia oficial parece ser apostar a un posicionamiento geopolítico cercano a Estados Unidos que ayude a reabrir los mercados de deuda para en 2026, comenzar a pagarle al FMI y renovar los abultados vencimientos de deuda externa. Al momento, esto les permitió obtener financiamiento por USD 12 MM del fondo, dos REPO’s por USD 3 MM con bancos privados, y un monto similar de otros OOII. A ello se sumó un incipiente ingreso de USD 1,5 MM de grandes fondos especulativos para realizar la bicicleta financiera (carry trade) montados sobre los BONTEs2030, que permitieron llevar las reservas internacionales cerca de los USD 40 MM. Pero la apreciación cambiaria y el rojo de cuenta corriente parecen mantener la alerta de los fondos internacionales, tal como plantea el JPMorgan en un reciente informe a sus inversores llamando a abstenerse de invertir en Argentina. Sostener el actual esquema económico a pura deuda no parece alentador para una economía que se encuentra sobre-endeudada desde la última aventura especulativa de Caputo en tiempos de Macri. Esos fundamentos parecen pesar en la resistencia a la baja en el riesgo país, manteniendo cerrados los mercados voluntarios de deuda desde aquella última colocación de febrero de 2018. De no reabrirse el financiamiento para 2026, la imposibilidad de rollear la deuda forzará una reestructuración, poniendo fin a esta nueva aventura especulativa.
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