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Buenos Aires » Infobae
Fecha: 28/09/2025 04:53
Hay un equívoco cálculo que busca determinar el tipo de cambio de conversión dividiendo los agregados monetarios por las reservas internacionales (Foto: Reuters) El debate en torno a la posibilidad de dolarización suele girar en torno a la necesidad de contar con suficientes dólares para respaldar todos los agregados monetarios en pesos, especialmente el M3 o, al menos, el M2. Bajo esta premisa, si no se alcanza ese respaldo, el proceso sería inviable. De aquí se desprende el equívoco cálculo que busca determinar el tipo de cambio de conversión dividiendo los agregados monetarios por las reservas internacionales, una metodología que evidencia profundas confusiones respecto a qué implica realmente una dolarización oficial y cómo debe implementarse. Ninguna teoría aceptada sobre el tipo de cambio lo define como el cociente entre agregados monetarios y reservas internacionales. Como explicó Thomas Sargent hace más de 40 años, la capacidad de un Estado para mantener la convertibilidad de su moneda tiene más relación con su credibilidad fiscal que con el nivel de reservas de su banco central. La capacidad de un Estado para mantener la convertibilidad de su moneda tiene más relación con su credibilidad fiscal que con el nivel de reservas de su banco central (Sargent) La moneda fiat, que es la base monetaria, constituye una deuda pública sin interés. Los agregados M2 y M3 -descontando el circulante- son pasivos propios del sistema bancario, es decir, dinero interno. Asumir que el Estado debe cancelar estos pasivos equivaldría, en la práctica, a nacionalizar la banca, situación ya vivida durante el gobierno de Perón en 1946. El hecho de que parte de estos pasivos tenga como contrapartida títulos públicos no implica que deba cancelarse al anunciar una dolarización. Los bancos, cabe decirlo, son los principales promotores de esta idea. En un proceso de dolarización, el único pasivo monetario que el Estado podría estar obligado a rescatar es el circulante en poder del público (Foto: AP) En un proceso de dolarización, el único pasivo monetario que el Estado podría estar obligado a rescatar es el circulante en poder del público que, al 19 de septiembre, equivalía a unos USD 15.000 millones al tipo de cambio oficial, cerca del 2,2% del PBI. Este proceso, sin embargo, no sería inmediato ni obligatorio, sino voluntario y gradual. En El Salvador, por ejemplo, llevó casi dos años. El argumento según el cual las reservas brutas o netas deben igualar la base monetaria -o que su valor depende del nivel de estas reservas- se desmorona ante la existencia de los Bopreal, bonos en dólares emitidos por el BCRA con vencimiento en 2026, que pagan un 5% y cotizan actualmente cerca del 95% de su valor nominal. Si el respaldo fuesen únicamente las reservas, deberían no tener valor, dado que estas apenas alcanzan para cubrir la base monetaria. Lo relevante, en realidad, es la solvencia intertemporal del emisor del pasivo (ya sea el Estado o el BCRA) y la capacidad de la economía para generar dólares. Lo relevante, en realidad, es la solvencia intertemporal del emisor del pasivo (ya sea el Estado o el BCRA) y la capacidad de la economía para generar dólares Gran parte de la confusión proviene de una mala interpretación del currency principle de Sir Robert Peel, que establecía un respaldo en oro para cada billete emitido por el Banco de Inglaterra. Este principio no resulta útil para evaluar la viabilidad de un régimen de moneda convertible; de hecho, la banca moderna de reservas fraccionarias no existiría si tal lógica se aplicara estrictamente. La llamada “banca Simons”, una versión extendida del currency principle a los depósitos bancarios, no se implementa en ningún país. Llevarlo adelante en la Argentina sería riesgoso, con o sin dolarización, pues requeriría poner todos los encajes bajo control del banco central, algo semejante a lo que impuso Perón y que dio inicio al ciclo inflacionario más prolongado de nuestro país. La llamada “banca Simons”, una versión extendida del currency principle a los depósitos bancarios, no se implementa en ningún país (Foto: Reuters) En Inglaterra, el currency principle nunca se aplicó de forma absoluta: cuando se sancionó la Peel Act, la cobertura en oro apenas llegaba al 70%. En múltiples crisis financieras decimonónicas, el Parlamento debió suspender el límite de emisión, deteniendo el pánico y la fuga de reservas. En Argentina, tampoco fue un requisito para los regímenes de conversión de los siglos XIX y XX. De hecho, al anunciarse la Ley de Convertibilidad en 1991, el BCRA tenía reservas netas negativas. Si se siguiera a rajatabla el currency principle, ni siquiera habría existido ese régimen. En los casos de Ecuador y El Salvador, la dolarización tampoco partió de reservas que igualaran los agregados monetarios. En enero de 2000, el Banco Central de Ecuador tenía reservas netas negativas. Hoy, los depósitos bancarios superan los USD 80.000 millones, mientras que los activos externos netos del sistema financiero rondan los USD 18.600 millones. Si el requisito fuera un respaldo total, la dolarización habría fracasado hace tiempo. La banca de reservas fraccionarias es una realidad ininterrumpida desde hace siglos. Hoy, los depósitos bancarios superan los USD 80.000 millones, mientras que los activos externos netos del sistema financiero rondan los USD 18.600 millones En la Argentina, al 19 de septiembre de 2025, había USD 34.724 millones depositados en cajas de ahorro, mientras los bancos sólo contaban con USD 4.738 millones en efectivo para respaldarlos. La confianza -no un respaldo del 100%- sostiene la convertibilidad y descarta la posibilidad de una corrida inmediata. Dolarizar no implica una liquidación instantánea de todos los pasivos, sino una migración de la unidad de cuenta económica y, eventualmente, del sistema bancario. La operatoria cotidiana seguiría su curso; consumidores y empresas comprarían y venderían, pagarían salarios e impuestos, y el Estado comenzaría a recaudar en dólares. Los activos y pasivos del BCRA se transformarían a dólares, cuyas reservas, en esencia, corresponden a los depositantes. El recurso a las reservas netas no es el adecuado para evaluar la factibilidad de la dolarización. Este criterio supone una liquidación instantánea (Foto: EFE) ¿Es viable dolarizar “sin dólares” suficientes en el BCRA? No. Pero el recurso a las reservas netas no es el adecuado para evaluar la factibilidad. Este criterio supone una liquidación instantánea: si fuese realmente restrictivo, el BCRA no habría sobrevivido años con reservas netas negativas. Un Estado, a diferencia de una empresa convencional, puede funcionar con capital de trabajo negativo siempre que inspire confianza y, tras una dolarización, perciba impuestos en dólares. El verdadero problema sería que el sector privado careciera de dólares o generara muy poco, pero, según Indec, la tenencia privada fuera del sistema supera USD 250.000 millones, y los depósitos en bancos alcanzan los USD 32.000 millones. Considerando sumas no declaradas, las tenencias del sector privado en dólares superan el 50% del PBI nacional, mientras que toda la masa monetaria en pesos no supera los USD 100.000 millones. Las tenencias del sector privado en dólares superan el 50% del PBI nacional, mientras que toda la masa monetaria en pesos no supera los USD 100.000 millones El escepticismo generalizado frente a sistemas que permitan operar libremente con dólares tiene raíces históricas -devaluaciones, controles cambiarios, defaults-, pero la realidad muestra que los argentinos compran y venden dólares en mercados oficiales y paralelos, y los utilizan diariamente para ahorrar, pagar servicios, adquirir bienes y servicios, incluso comprando inmuebles o arte. La generación de divisas es palpable: no sería posible otro resultado que el observado en las cuentas locales y el exterior -más de USD 300.000 millones acumulados-. Credibilidad inmediata Dolarizar contribuiría también al refinanciamiento de la deuda en pesos; el problema cuasi-fiscal es esencialmente monetario. La prima de devaluación eleva el costo del crédito y produce tendencias insostenibles. Sin una moneda creíble, la Argentina se comporta como un “pecador original”, incapaz de endeudarse en su propia moneda a largo plazo. El 69% de la deuda en pesos vence en 2026; la deuda en moneda extranjera, sólo el 11%. Si el Estado se financiara localmente en dólares y mantuviera el equilibrio primario, los problemas de renovación serían menores; de lo contrario, habría que aumentar impuestos o deuda. La credibilidad que aporta la dolarización es inmediata. En Ecuador, pocos días después de anunciarse el proceso, se produjo un golpe de Estado. Sin embargo, no hubo corridas ni marcha atrás en el régimen monetario, que resistió incluso defaults y una década de populismo correísta. ¿Cómo avanzar hacia la dolarización en el contexto actual? Se requiere una estrategia coordinada entre el Presidente, el Ministerio de Economía, el BCRA y la Cancillería ¿Cómo avanzar hacia la dolarización en el contexto actual? Se requiere una estrategia coordinada entre el Presidente, el Ministerio de Economía, el BCRA y la Cancillería. El primer paso sería negociar con la administración estadounidense, resaltando lo beneficioso del acuerdo para ambas partes. Un paquete contingente de aproximadamente USD 25.000 millones (entre ESF, repos y swaps con la Reserva Federal) podría ser negociado; solo el anuncio de tal respaldo probablemente reduciría la necesidad de desembolsos efectivos. Los anuncios recientes muestran que este apoyo es una posibilidad concreta. El primer paso sería negociar con la administración estadounidense, resaltando lo beneficioso del acuerdo para ambas partes. Un paquete contingente de aproximadamente USD 25.000 millones Paralelamente, podría explorarse un acuerdo para que la Argentina no pierda ingresos por señoreaje, ya sea reviviendo el proyecto del senador Connie Mack de 2000 o mediante una propuesta de economistas de la Fed de Chicago en la que los dólares del BCRA equivalentes a la base monetaria se depositan en una cuenta escrow. Esta cuenta, invertida en bonos del Tesoro estadounidense, genera intereses que se transfieren mientras el dólar siga siendo moneda de curso legal, con el flujo de fondos disponible para financiar la estabilidad financiera interna. No resulta indispensable una ley específica para dolarizar; el peso podría seguir siendo moneda de curso legal, y mediante un DNU se puede oficializar el uso del dólar y fijar la paridad. El Congreso podría modificar luego el esquema, pero existen alternativas jurídicamente viables si la vía política resulta dificultosa. El punto crucial es definir un tipo de cambio competitivo; cuanto más favorable para la economía, mayor margen de expansión tendrá el sistema (Foto: EFE) El punto crucial es definir un tipo de cambio competitivo; cuanto más favorable para la economía, mayor margen de expansión tendrá el sistema. El BCRA podría congelar la base monetaria y establecer el dólar como unidad de cuenta principal. Los depósitos se convertirían automáticamente y los pesos seguirían circulando en efectivo para transacciones menores. Por un período, los precios se expresarían en ambas monedas para facilitar la transición. El BCRA podría congelar la base monetaria y establecer el dólar como unidad de cuenta principal A largo plazo, sería necesario reformar el sistema bancario desde el Congreso, con el BCRA convertido en superintendencia y una nueva arquitectura financiera que impida financiamiento estatal encubierto a través de los bancos. El Ministerio de Economía podría migrar la deuda en pesos a dólares a tasas de mercado y sin perjuicio para los inversores. Los riesgos de instrumentación han crecido en las últimas semanas, aunque la pregunta esencial sigue siendo si existe una alternativa con mayores chances de éxito. El apoyo financiero de Estados Unidos aliviaría la presión preelectoral; con un resultado favorable, el presidente Milei tendría una oportunidad decisiva para cumplir su principal promesa de campaña. El autor es Economista e historiador. Esta columna fue publicada en el Blog del Libro Dolarización: Una solución para la Argentina
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