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Buenos Aires » Infobae
Fecha: 15/03/2025 02:57
Desde el 10 de diciembre de 2019 hasta el 30 de noviembre de 2023, las Letras Intransferibles aumentaron otros USD 57.000 millones. De este aumento, aproximadamente USD 40.000 millones se explican por un cambio en el criterio de contabilidad aplicado (Foto: Reuters) Aunque no contamos con todos sus detalles, la estrategia gubernamental para recapitalizar el ente monetario contempla, entre otras medidas, recomprar las Letras Intransferibles de la Tesorería que este tiene en su cartera. Estos instrumentos denominados en dólares con vencimientos de hasta diez años representan actualmente 20% de sus activos y 15% de la deuda bruta del Gobierno Nacional. Se trata de una deuda intraestatal que se originó mayormente como contrapartida de la cancelación de deuda pública con reservas del BCRA durante el período 2006-2015. La tabla siguiente detalla el origen de las Letras Intransferibles según surge de los estados contables auditados de ese año. Básicamente, el Gobierno Nacional utilizó reservas del BCRA para cancelar parte de su deuda externa entregándole a cambio títulos denominados en dólares, que fueron renovándose automáticamente a su vencimiento. La primera de estas operaciones data de 2006 para cancelar deuda con el FMI. En 2009 el BCRA negoció el primer swap de monedas con el Banco Popular de China (BPC) por hasta USD 10.000 millones y un plazo de tres años. Este tipo de operación es común entre bancos centrales como mecanismo de corto plazo para estabilizar el mercado cambiario. En la Argentina se utilizó como financiamiento indirecto del Gobierno y para aumentar artificialmente las reservas que, gracias a la política económica del kirchnerismo, cayeron sostenidamente a partir de 2010. El swap original nunca se activó y fue renovado en 2014. La deuda con el BPC, que a fines de 2014 ascendía a USD 2.500 millones, se cuadruplicó al año siguiente y a fines de 2023, alcanzaba el equivalente de USD 18.400 millones. En 2017, siguiendo las recomendaciones del FMI, el BCRA adoptó un criterio de valor presente para valuar estos instrumentos, lo que generó una pérdida contable equivalente a USD 40.000 millones. En las notas de los estados contables de ese año se explica por qué y cómo se aplicó la nueva metodología contable. En 2017, siguiendo las recomendaciones del FMI, el BCRA adoptó un criterio de valor presente para valuar estos instrumentos, lo que generó una pérdida contable equivalente a USD 40.000 millones El cambio se hizo siguiendo las recomendaciones del FMI respecto a las mejores prácticas de los bancos centrales. En cuanto a la tasa de descuento, “se obtuvo mediante la interpolación lineal de los rendimientos de los Bonos del Gobierno Nacional en dólares estadounidenses Ley Argentina (LAR) con mayor liquidez según la vida promedio de los instrumentos a valuar”. Es decir, se descontaron los flujos de capital e intereses esperados de las Letras Intransferibles a la tasa interna de retorno (TIR) de los Bonares con similar vida promedio. Es lo que recomendaría cualquier manual de finanzas básicas. Se reemplazó el criterio de valor presente por el de valor nominal revirtiendo la decisión de 2017. El revalúo resultante contribuyó a generar una utilidad extraordinaria (y ficticia) en el balance del BCRA, que entre 2020 y 2022 le giró dividendos al Gobierno Nacional por el equivalente a USD 34.000 millones (Foto: Reuters) Desde el 10 de diciembre de 2019 hasta el 30 de noviembre de 2023, las Letras Intransferibles aumentaron otros USD 57.000 millones. De este aumento, aproximadamente USD 40.000 millones se explican por un cambio en el criterio de contabilidad aplicado. Básicamente, se reemplazó el criterio de valor presente por el de valor nominal revirtiendo la decisión de 2017. El revalúo resultante contribuyó a generar una utilidad extraordinaria (y ficticia) en el balance del BCRA, que entre 2020 y 2022 le giró dividendos al Gobierno Nacional por el equivalente a USD 34.000 millones. Se emitieron otros USD 10.000 millones en Letras para financiar al fisco. Cabe notar que entre el 15 de agosto de 2019 y el 7 de diciembre de 2023 las reservas brutas cayeron aproximadamente USD 42.000 millones. Según el boletín mensual de deuda que publica el Ministerio de Economía, al 30 de enero de 2025, el valor nominal de las Letras Intransferibles ascendía a USD 69.344 millones. Pero a esa misma fecha, en el balance del BCRA se contabilizaban a USD 22.931 millones. Esto se debe a que en mayo de 2024 el directorio del organismo modificó el criterio de valuación (de valor nominal a “costo amortizado considerando el límite del valor recuperable”) lo cual generó una pérdida contable de algo más de USD 40.000 millones. Las Letras Intransferibles no se pueden transferir a otro acreedor, es decir, no pueden venderse a inversores privados Como lo dice su nombre, las Letras Intransferibles no se pueden transferir a otro acreedor, es decir, no pueden venderse a inversores privados. Y como al vencimiento, tanto su capital como intereses han sido siempre renovados y su plazo se ha extendido, muchos analistas consideran que su valor es nulo. El argumento es absurdo, tanto en el plano teórico como empírico. El Estado como único accionista puede decidir de qué manera capitaliza su banco central. Puede hacerlo con recursos genuinos originados en un superávit fiscal, la venta de algún activo o el producido de la privatización de una empresa estatal. También puede hacerlo convirtiendo títulos públicos al valor que estos tienen en el mercado. El Estado como único accionista puede decidir de qué manera capitaliza su banco central. Puede hacerlo con recursos genuinos originados en un superávit fiscal, la venta de algún activo o el producido de la privatización de una empresa estatal. También puede hacerlo convirtiendo títulos públicos al valor que estos tienen en el mercado Si las Letras Intransferibles tienen valor cero por la imposibilidad legal de venderlas, basta canjearlas por títulos públicos que no tengan esa restricción. De hecho, esto es justamente lo que hizo el BCRA el 30 de diciembre de 2015, cuando canjeó USD 16.000 millones de valor nominal de Letras Intransferibles por tres series de Bonares cuyo valor de mercado era aproximadamente USD 14.000 millones. Al mes siguiente, estos títulos fueron entregados en garantía de un repo con bancos internacionales por USD 5.000 millones, monto que automáticamente pasó a engrosar las reservas internacionales. Es decir, se capitalizó el BCRA y se duplicó el nivel de reservas netas canjeando títulos que supuestamente no valían nada. Lo notable es que en aquel entonces esta operación no provocó debate alguno. Si las Letras Intransferibles tienen valor cero por la imposibilidad legal de venderlas, basta canjearlas por títulos públicos que no tengan esa restricción. De hecho, esto es justamente es lo que hizo el BCRA el 30 de diciembre de 2015, cuando canjeó USD 16.000 millones de valor nominal de Letras Intransferibles por tres series de Bonares El argumento de que el balance del Banco Central es una ficción, y que, por lo tanto, su insolvencia técnica es irrelevante, también es erróneo. Un balance bien confeccionado a valores de mercado permite verificar si la autoridad monetaria es solvente. ¿Por qué esto último es importante? Porque la insolvencia de un banco central es incompatible tanto con su independencia como con la estabilidad de precios. ¿Cuál es el grado de insolvencia? Cómo demuestra la experiencia de diciembre de 2015, la capitalización del BCRA fue clave para reforzar la estabilidad cambiaria. La experiencia desde el fin de la Convertibilidad también demuestra que el balance del BCRA se “dibuja” cuando el gobierno pretende utilizarlo como caja para financiar sus déficits. Estos dibujos son evidencia (una más) de la violación de la autonomía de la entidad que establece su Carta Orgánica. Desde diciembre de 2001, hubo sólo dos años en el que el BCRA publicó balances confiables y ajustados a las mejores prácticas internacionales (2017 y 2018). Es importante señalar, que a diferencia de 2017 y 2018, las Letras Intransferibles no están contabilizadas a su valor presente, sino a su “costo amortizado considerando el límite del valor recuperable”. La diferencia que resulta de aplicar ambos criterios es significativa. Si se adoptara el primero, su valor se incrementaría en casi USD 32.000 millones. Si se mandara a pérdida 100% del capital y los intereses que vencen en 2025 (USD 33.458 millones según el último informe trimestral de deuda), el valor presente de las Letras Intransferibles sería superior al contabilizado en unos USD 5.000 millones. Es decir, el patrimonio neto “a mercado” es superior al que registra el BCRA. Este considera: a) la circulación monetaria como un pasivo exigible (ascendía a US$19.097 millones al 31 de enero de 2025), y b) no incluye el valor presente de los ingresos por señoreaje, que en países con estabilidad de precios se estiman entre 0,5% y 1% del PBI. El patrimonio neto “a mercado” es superior al que registra el BCRA. Además, estos cálculos no incluyen el valor presente del señoreaje, que en países con estabilidad de precios se estima entre 1% y 1,5% del PBI A prima facie estas cifras no indican insolvencia del BCRA. Hay dos problemas con esta conclusión. Primero, solvencia no implica liquidez, es decir, la capacidad de disponer de (vender) activos líquidos para repagar pasivos inmediatamente y sin descuento. El FMI propone el concepto de reservas netas para evaluar el nivel adecuado de reservas de un país, pero se trata de un concepto bastante elástico y país dependiente. Básicamente consiste en restarle a las reservas brutas los desembolsos potenciales de divisas a corto plazo originados en los pasivos domésticos y externos del banco central. Al 30 de enero de 2025, las reservas netas del BCRA eran negativas en aproximadamente USD 4.000 millones. Un test aún más “acido” de liquidez son las reservas netas líquidas, que resultan de restar a las reservas netas, el oro y el monto de los bonos Bopreal que vencen dentro de un año de plazo. Esto implica deducir a la cifra anterior, aproximadamente USD 6.000 millones adicionales. Al 30 de enero de 2025, las reservas netas del BCRA eran negativas en aproximadamente USD 4.000 millones (Foto: Shutterstock) Es decir, que para que el BCRA pueda hacer frente a sus pasivos potencialmente liquidables en el corto plazo en moneda extranjera, sería necesario inyectarle al menos USD 10.000 millones. Pero teniendo en cuenta que la base monetaria al 30 de enero era de USD 28.711 millones, esa suma luce insuficiente si se adoptara estrictamente el principio de equivalencia monetaria (currency principle). El supuesto que subyace al empleo del concepto de reservas netas para evaluar la liquidez del banco central, es que la probabilidad de que todos sus pasivos en moneda extranjera se cancelen en el corto plazo es del 100%. Es decir, presupone un escenario de liquidación. Pero la realidad demuestra que este escenario tiene baja probabilidad. Por ejemplo, entre esos pasivos que potencialmente pueden “drenar” las reservas figuran los encajes de los depósitos en dólares en los bancos, que al 30 de enero sumaban USD 12.826 millones. Bajo un gobierno poco inclinado a respetar los derechos de los ahorristas y ninguna restricción a los retiros de depósitos, los encajes nunca cayeron por debajo de USD 8.000 millones Sin embargo, bajo un gobierno poco inclinado a respetar los derechos de los ahorristas y ninguna restricción a los retiros de depósitos, los encajes nunca cayeron por debajo de USD 8.000 millones (otro drenaje potencial de reservas con baja probabilidad son los depósitos de Sedesa por USD 1.916 millones). Un cálculo más realista debería calibrar los pasivos por su probabilidad de cancelación, especialmente bajo un régimen fiscal y monetario como el que propone el gobierno. Por ejemplo, en un escenario de dolarización a precios de mercado, la probabilidad de cancelación de estos pasivos sería muy baja. En un escenario de dolarización a precios de mercado, la probabilidad de cancelación de estos pasivos sería muy baja Pero incluso ajustando el cálculo por probabilidades, las reservas del BCRA seguirán siendo insuficientes para mantener la estabilidad monetaria en un régimen de flotación sucia, o con bandas como el que, supuestamente contempla el Gobierno a instancias del FMI. A todas estas consideraciones hay que agregar una cuestión no menor: los pasivos contingentes del BCRA que no están contabilizados en su balance. Estos pasivos son básicamente títulos públicos de corto plazo denominados en pesos en manos del sistema bancario que reemplazaron las Leliq, los cuales siguen representando una porción importante de la cartera de activos de los bancos que respalda los depósitos a plazo fijo. Hay pasivos contingentes del BCRA que no están contabilizados en su balance, como los títulos públicos de corto plazo denominados en pesos en manos del sistema bancario que reemplazaron las Leliq En caso de que se produjera una corrida, el BCRA se vería forzado a recomprar estos títulos. La única manera de hacerlo sería emitiendo, es decir, insolvencia. ¿Cómo capitalizar el ente monetario? Hay varias maneras de hacerlo. En su momento propuse un fideicomiso de titulización inspirado en el Plan Brady, que contempla un el canje de Letras Intransferibles similar al realizado en diciembre de 2015. Esta alternativa sigue siendo viable y admite múltiples variantes de implementación. Tiene la ventaja de que no aumentaría la deuda neta del Gobierno Nacional y no implicaría convalidar tasas de descuento elevadas. El Gobierno tiene otro plan, cuyos detalles se desconocen. Sin embargo, se sabe que planea cancelar los USD 23.000 millones de Letras Intransferibles con un préstamo del FMI. Esto implicaría un aumento de las reservas brutas por un monto equivalente. “Sanear” el BCRA como pretende el gobierno también requiere “limpiar” su balance de activos y pasivos que reflejan operaciones fiscales. Tal el caso de la deuda contraída con el Banco Popular de China -BPC- (Foto: Reuters) “Sanear” el BCRA como pretende el gobierno también requiere “limpiar” su balance de activos y pasivos que reflejan operaciones fiscales. Tal el caso de la deuda contraída con el Banco Popular de China (BPC), que no funcionó como un típico swap de monedas para estabilizar el mercado cambiario, sino más bien cómo un financiamiento indirecto del Gobierno Nacional,como el que provee el FMI que permitió “inflar” artificialmente las reservas. Otra alternativa de capitalización es canjear las Letras Intransferibles por Bonares, incorporarlos a un fideicomiso y ofrecerlos en garantía al Banco Popular de China con un repo que reemplace al swap. No obstante, eso requeriría de una negociación compleja. Una alternativa de capitalización sería canjear las Letras Intransferibles por Bonares, incluirlos en un fideicomiso y ofrecerlos en garantía al Banco Popular de China con un repo que reemplace al swap Capitalizar el BCRA tiene sentido si: Se busca darle la autonomía que establece su Carta Orgánica de 2012 (que, idealmente habría que modificar). Se avanza en un verdadero esquema de competencia de monedas (en el cual el dólar tiene curso legal) y eventual cierre del organismo como ha mencionado el Presidente en varias ocasiones. Sobre el primer escenario ya hemos explicado que, mientras persista la anomia institucional, la independencia de jure del banco central no implicará su independencia de facto. En cuanto al segundo, esto no implicaría necesariamente un escenario de liquidación. En ambos casos la capitalización contribuiría a reforzar la credibilidad de un país que hace años que no la tiene, ya que su viabilidad depende de obtener superávit fiscales primarios recurrentes. El autor es Economista e historiador. Esta columna fue publicada en el Blog del Libro Dolarización: Una solución para la Argentina
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