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» Diario Cordoba
Fecha: 02/02/2025 08:17
Informes recientes realizados por los ex primer ministros italianos Mario Draghi -también expresidente del BCE- y Enrico Letta y por Christian Noyer, exgobernador del Banco de Francia, insisten en la necesidad de desarrollar estratégicamente un potente mercado de titulación a nivel europeo que pasaría por apostar decididamente por la unidad bancaria y la unidad del mercado de capitales. ¿Qué priorizar? La titulización podría cubrir el hueco que nos deja la ausencia de un mercado de capitales integrado. Estos informes hablan de ello de una manera muy agresiva. Es fundamental porque la UE se ha puesto unas metas en inversiones que sumadas en su conjunto [transición energética, digitalización, redes, innovación, etcétera] llegan a 800.000 millones al año. Los gobiernos tienen un nivel de deuda que no les permite alegrías y los bancos son incapaces, por el nivel de capital que tienen, de financiar eso. A diferencia de EEUU... La manera de solucionarlo, en ausencia del mercado de capitales integrado, es promoverlo. Que los bancos puedan hacer paquetes de préstamos, convertirlos en títulos y venderlos en el mercado. En Europa teníamos un mercado de titulizaciones muy dinámico antes de la gran crisis financiera. Como resultado de la crisis financiera -y un poco queriendo ganar la última guerra-, la normativa europea empezó a ser muy conservadora con las titulizaciones. Se exigieron excesivas cargas de capital y unas obligaciones de transparencia que ponen en una posición de desigualdad al mundo de la titulización respecto a otras inversiones. No se incentiva para que las empresas aseguradoras que tienen objetivos a largo plazo y, por tanto, podrían mantener titulizaciones en balance las compren. Así como en EEUU en los últimos 10 años el volumen de titulización del mercado ha aumentado el 30%, en Europa ha caído en el mismo porcentaje. El mercado americano es 12 veces el europeo cuando antes era seis veces más. No es accidental. Que las titulizaciones europeas, ahora mismo, sean las más transparentes y las más sencillas debería ayudar, pero el peso regulatorio impide su desarrollo. Aún tenemos en la cabeza los efectos de la crisis subprime, que no tuvo nada que ver con Europa. Aquí no hubo defaults en titulizaciones, a diferencia de lo que ocurrió en EEUU. Pero actuamos como si aquel problema fuera nuestro. ¿Hay una relación directa del exiguo mercado de la titulización con el desarrollo empresarial? Sí. Al titulizar, los bancos liberan su balance de los títulos que venden y están en condiciones de prestar más o prestar diferente. Un banco no toma títulos a 30 años. Esto no lo hacen los bancos, lo hacen los mercados. Transferir el riesgo al mercado funcionaba. Sigue habiendo normativas nacionales que obstaculizan la innovación, la ganancia de tamaño, a poder financiar toda esta transición energética, digitalización, redes energéticas europeas... Los mercados de renta variable, en récords históricos; los precios de la vivienda, subiendo... ¿Hay riesgos latentes en el mercado? Hay una interconexión financiera, potenciada por la labor que realizan las big tech como plataformas digitales que ofrecen servicios a la banca; económica y política a nivel global. Es irrepetible la crisis de 2008 a 2011 en Europa, pero sí puede haber problemas con la deuda soberana. Al no haber una unión bancaria, la suerte de los bancos está ligada a su país, a su Fondo de Garantía de Depósitos y a su regulación. Los bancos españoles tienden a comprar deuda pública española, los italianos deuda pública italiana y al final es todo el ciclo local. Puede haber tensiones importantes como vimos con la fluctuación de la prima de riesgo en Francia, que llegó a situarse por encima de la española. Hasta que no haya una unión bancaria y una unión de mercado capitales, debe preocuparnos. Un gran riesgo es un ciberataque masivo. Cada vez estamos más cerca de esta eventualidad. La interconectividad facilita que un ciberataque contagie el sistema global. Para poder enfrentarse a este escenario, los supervisores exigen pruebas de estrés a los bancos. Y no descartemos una nueva pandemia, que pueda ser incluso más severa que la anterior. A veces actuamos como si no pudiera volver a ocurrir. ¿Banca en la sombra? Se habla mucho, pero con mucha imprecisión. Lo relevante es el apalancamiento, más que te llamen sombra o luz. Cuando cometes inversiones por las que te endeudas, es cuando pueden crearse burbujas. Cuando pierde dinero solo quien lo ha puesto, no es sistémico. Lo es cuando la financiación se contagia a toda una cadena de prestadores. En la llamada banca en la sombra no hay mucho apalancamiento. El sector bancario es cada vez más cauto en la financiación, no tanto de la compra de vivienda como de su promoción por buenas razones que aquí aprendimos a palos. ¿Falta más transparencia? Las autoridades deben exigir una transparencia extrema, no solo en banca o fondos de inversión, sino en todo este sistema en que se realizan operaciones cuasi bancarias, pero que no están tan a la luz porque no hay informes tan granulares. La transparencia es higiénica. José Manuel González-Páramo, economista. / José Luis Roca ¿No se está generando una deuda escondida? Justamente por estar escondida es difícil de valorar. Tenemos a nivel global un organismo que es el Foro de Estabilidad Financiera que pone el foco en todos los rincones, a ver qué deuda está escondida y cuál no. Todavía no han sonado las alarmas y confío bastante en el trabajo de este organismo. Temo más la deuda no escondida, pero sí contingente, de los sectores públicos. Tenemos unos niveles de deuda a nivel global extraordinarios: rondamos el 90%. En Europa, muchos países están por encima del 100% holgadamente; en España, el 105%. Hay países que aún no han apuntado en la cuenta cosas que van a venir asociadas al envejecimiento de la población, la sanidad, las pensiones, los gastos en defensa que inevitablemente van a tener que crecer como consecuencia de la evolución geopolítica del mundo. Los gobiernos se están quedando sin margen para actuar frente a imprevistos y eso es terrible. Van acumulando obligaciones que te dejan sin margen de reacción. Me preocupa casi más que las obligaciones del sector privado porque tiene muchas repercusiones. Repercute en los servicios públicos, en la política monetaria y en su autonomía porque en algún momento las presiones sobre los bancos centrales para que no suban los tipos de interés pueden ser formidables y estoy convencido de que resistirán. Si no, estaremos abocados a fases de inestabilidad de precios y financiera. Está en el frontispicio de mis preocupaciones. Da la impresión de que basta con dar una patada hacia delante a la deuda. A emitir, que no pasa nada. Hace 15 años en España representaba el 40% del PIB. Y llegó a situarse por debajo. Uno contempla estos niveles con envidia porque dan margen. Permitieron hacer mucho durante la crisis financiera. Claro que hay límites a la posibilidad de emitir deuda, al menos a precios razonables. Incluso Grecia ha salido del agujero, pero con coste. Tiene el 160% de deuda todavía y una prima de riesgo bajísima porque ha hecho un gran esfuerzo y los mercados han creído en la apuesta griega. No hay posibilidad de emitir sin límite para nadie, ni para EEUU. Ha habido una época de tipos de interés muy bajos en la que la deuda se ha podido emitir en gran cantidad y con coste bajo para el erario, pero se está terminando. Parece que en Europa, cuando hay que arreglar un problema, se suben los impuestos. No hay un debate sobre reducción de gastos innecesarios o reforma de las administraciones. Tiene que ver con la economía política. Es más fácil subir un impuesto que reducir gastos, especialmente cuando la reducción de gastos es compleja porque está asociada a casos como las pensiones. Aquí hay un axioma: el carril de las pensiones pierde las elecciones y no se quieren perder elecciones. Luego, no se arreglan las pensiones. Es más fácil subir las cotizaciones. ¿Cómo valora el papel del BCE estos últimos años? No somos conscientes del valor de tener un banco central independiente. De esa reputación hemos vivido estos dos años de gran inflación. Si no hubiéramos tenido esta reputación acumulada, guiada por su objetivo de mantener la estabilidad de precios, cuando llegó la inflación al 10%, en cualquier otro país sin un banco central independiente las expectativas de inflación se habrían disparado y habría costado un horror bajarlas. Se habría producido un sacrificio en la economía para volver a estabilizar la inflación que no ha ocurrido. En poco tiempo, algo más de un año, la inflación ha vuelto a las cercanías del 2%. El BCE es el banco más creíble del mundo y el más joven. Hemos puesto en pie una institución federal con un mandato muy claro que debería servir de modelo para otras instituciones en Europa. Una persona es un voto, con independencia de que te llames Alemania o te llames Malta. El armazón está tan bien pensado que impide que disfunciones nacionales contagien al conjunto. Supongamos que un país determinado nombra un gobernador que es un activista político a favor de su gobierno. En el marco de 25 miembros votando en el Consejo del Banco Central Europeo, esto se diluye. ¿Y el papel del Banco de España? Entre sus funciones, aparte de contribuir a la estabilidad y los precios a través de su participación en el BCE, interviene en el esquema de supervisión del sistema y es asesor del Gobierno. Sus informes deben tener un componente independiente. Si los gobiernos toman una decisión importante sobre la economía, debe opinar porque así se lo pide la ley. El último gobernador [Pablo Hernández de Cos] ha sentado el listón tan alto que espero que todos se miren en ese mandato para proceder y funcionar en el futuro. "Muy pocos países cambian tanto normas importantes, fiscales y laborales, como hace España" Pronósticos: inflación y tipos A mediados de este año, tendremos la inflación en el 2% o incluso por debajo, estabilizándose en los años posteriores. Venimos de una época de tipos de interés anormalmente bajos por los riesgos de deflación, pero, una vez que esto ha quedado atrás, lo lógico es que el tipo nominal se quede un poco por encima de la tasa de inflación a medio plazo, que es el 2%. Así que tendremos tipos del 2,5% o incluso cerca de 3%. No me escandalizaría. El problema es el potencial de crecimiento europeo, que es muy bajo. No da mucho margen para que los tipos nominales suban del 3%. El tipo nominal a largo plazo tendría que ser la suma del (de)crecimiento a largo plazo más la inflación a largo plazo. Es aritmética elemental, así que vería un suelo en condiciones normales en torno al 2% sin perjuicio de que, si hay una recesión más una tendencia de la inflación a bajar del 2% de manera significativa, pudiéramos ver otros tipos. Los datos macro indican que España va bien. ¿Es sostenible? La sensación que se crea cuando es difícil reservar en un restaurante y todo el mundo se quiere ir de vacaciones tiene un componente de espejismo. España fue la economía europea que más cayó durante la pandemia y ha habido un efecto rebote aquí que ha ayudado mucho a España por la vía de los servicios turísticos, que están en récord absoluto y representan el 14% del PIB. Esto es desproporcionado. Hemos recibido un flujo de inmigración enorme, muy fácilmente asimilable, que consume y genera ingresos, si bien es verdad que suelen dirigirse a sectores de una productividad relativamente baja. Hay una falta de sintonía entre las cifras macro, que son fantásticas, el país que más crece de Europa entre los grandes, y la percepción micro. Si uno toma familias representativas y compara los ingresos reales de antes de la pandemia y la actualidad, están aún ligeramente por debajo. Bendito turismo Nuestra vinculación al turismo es una bendición cuando las cosas van bien, pero tener un porcentaje tan alto del PIB dependiendo del turismo es arriesgado cuando van mal. La industria turística se está intentando transformar y desestacionalizar. Debe enfocarse en la productividad. España tiene una productividad más baja que la media de la UE y no se ven las palancas que podrían aumentar esa productividad a medio plazo. Depende del tamaño de las empresas, de los esquemas de protección social y de la innovación. "En innovación, siento decirlo, España es realmente un caracol. Salimos muy por debajo de la media" El sempiterno I+D+i En la innovación, siento decirlo, España es realmente un caracol. En el tablero europeo de la innovación salimos muy por debajo de la media. Tenemos a Chipre y Malta por delante. Hay que innovar para aumentar la productividad. Turismo, migración, consumo público: estas son las claves de la alegría actual. ¿Qué hacer? También en 2008 vimos algo así. Teníamos superávit con unas altas tasas de crecimiento. Deberíamos haber tenido un superávit mucho mayor entonces, haber reducido todavía la deuda más para hacer hueco. Sostener esta situación a medio plazo requiere unos esfuerzos que no van a ser espontáneos. Y las pensiones. La última reforma no resolvió el problema con vistas al futuro. Tenemos un desequilibrio inercial que se va a ver muy pronto. Pocos países cambian tanto normas importantes como España: legislación laboral, fiscal... y eso desanima la inversión. Debería haber estructuras y columnas fijas. Sostener los ritmos actuales de crecimiento sería factible si la política se enfocara en esto. Otro tema es la inestabilidad normativa y regulatoria. Hay muchos inversores que ante esta inestabilidad se esperan porque desconocen el contexto al que se van a enfrentar. Son problemas muy propios de la administración, de la manera en que se conduce y la facilidad con la que los impuestos aumentan como solución a cualquier asunto. ¿Me va a tocar a mí o no? Depende del sector en el que estés, depende de la constelación de intereses políticos en un momento determinado. Debería haber estructuras y columnas fijas. Y no se adivinan. Sostener los ritmos actuales sería factible si uno se enfocarse en estas cosas.
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