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» La Capital
Fecha: 08/07/2024 07:07
Para la economista Marina Dal Poggetto la turbulencia en el mercado financiero se descomprimió, pero el gobierno de Javier Milei sigue sin responder de dónde conseguirá los dólares para afrontar los vencimientos de deuda . “ La novedad es que la sociedad se está bancando el ajuste, la pregunta es hacia dónde querés ir , eso no queda claro”, señala la directora ejecutiva de EcoGo. En diálogo con La Capital , Dal Poggetto, que vino a Rosario para participar de una actividad del ciclo Comunidad de Ideas junto a Daniel Herrero, CEO de Toyota Argentina, y el politólogo Sebastián Etchemendy, destacó la pesada herencia que dejó Sergio Massa, advirtió que la gestión libertaria enfrenta una situación de “sábana corta” con el dólar y analizó las cinco áreas en las que la Argentina necesita reformas . ¿Cuál es su interpretación de la turbulencia económica de las últimas semanas? Creo que hay que ir un poquito para atrás. Milei arranca con una herencia complicadísima. Tenías un Banco Central roto, con reservas negativas de 11.500 millones de dólares y un excedente de pesos en la economía. Al mismo tiempo, tenías una brecha cambiaria muy alta y una tasa de inflación que corría al 12 ciento mensual, con una distorsión de precios muy grosera: bienes muy caros y servicios muy baratos. La verdad es que Milei fue hacia un esquema mucho más heterodoxo. Hizo un shock controlado, devaluó con controles de capitales. La lectura que hicimos es que el objetivo era recapitalizar el Banco Central. Con superávit fiscal vos reducías la emisión de pesos, con recesión vos generabas un freno a la compra de dólares y con el salto inflacionario de arranque vos empezabas a manejar la dinámica de los precios. Y el objetivo era tener más dólares y menos pesos, pero siempre apuntando a la construcción de un ancla nueva, un programa monetario. Vos no no podés sobrevivir para siempre con el ancla cambiaria. A mi entender, fallaron varias cosas. ¿Cuáles? Una es la forma en la cual se calibró el esquema, que hizo que el Banco Central comprara dólares y coordinara un carry muy fuerte y una recuperación muy agresiva de los precios de los activos. El mercado miraba cuatro cosas. Uno, que el Banco Central compre dólares. Dos, que los números fiscales cierren. Tres, la baja de la inflación. Cuatro, las encuestas: el ajuste fiscal tolerado por la sociedad te permitía recapitalizar el Banco Central y generaba una euforia en la dinámica del mercado. Compró dólares de arranque, porque fundamentalmente mandó a pagar importaciones en cuotas, y mientras el 20 por ciento de la exportación iba al contado con liquidación y se sostenía la brecha el esquema fue muy bueno. Ahora, ese esquema de pago de importaciones en cuotas tiende a agotarse, y el Central dejó de comprar dólares. Vos mandaste al contado con liquidación cerca de 10 mil millones de dólares y el Central dejó de comprar. Es la primera alerta del mercado. La segunda es que vos trataste de usar el tipo de cambio al dos por ciento mensual mucho más tiempo del necesario y aceleraste la baja en la tasa de interés. Al principio, como la tasa de interés era muy positiva contra el tipo de cambio y con la brecha contenida con el 20% del blend el esquema, de alguna forma, funcionaba. Pero en la medida en que el tipo de cambio tiende atrasarse y la baja en la tasa de interés se aceleró, y la inflación no llega a ir al dos, te queda chico el zapato del 2%. En ese intento de bajar la tasa de interés a mediados de mayo tuviste un primer movimiento, que fue el desarme de los pasivos remunerados contra Lecaps. Eso generó que que la tasa de interés de la política monetaria, que era la Lecap, fuera 4,2% mensual, pero la de plazo fijo estuviera debajo del 3% y ahí tuviste la primera presión sobre la brecha. Ahí es donde la brecha hizo piso y empieza a presionar. En ese momento, la lectura de Milei no era que se habían pasado de rosca con la tasa de interés, sino que como no se había aprobado la ley Bases el riesgo país había subido. Ahí es donde empezaste a tener el primer ruido en el esquema. Los números fiscales eran todavía holgados, la tasa de inflación todavía seguía bajando y las encuestas estaban, pero el Banco Central compraba menos dólares. ¿Qué pasó hace dos semanas? Insisten con la decisión de limpiar el balance del Banco Central y anuncian la creación de la letra de regulación monetaria, que afecta el balance del Tesoro y hay una concentración de vencimientos muy fuertes de deuda. Este esquema de migración de los pasivos remunerados a deuda del Tesoro empieza a hacer ruido dentro del mercado. En parte, porque con un riesgo país de 1.500 puntos básicos la deuda no es refinanciable. Y además porque a los propios bancos, sobre todo a los extranjeros, les hace ruido que la mitad de sus activos sean bonos del sector público. Eso es lo que generó el cortocircuito en el mercado la semana pasada. ¿Coincide con Ferreres de que se trata un nuevo plan Bonex? No, el plan Bonex fue otra cosa: un empaquetamiento de la cuenta de regulación monetaria y de los depósitos. Acá lo único que hiciste fue cambiar de deudor: antes era el Banco Central y ahora es el Tesoro. La cuestión es que la dependencia del cepo no se reduce. El propio gobierno reconoce que hay cepo para largo, porque te dice que van a sacar el cepo cuando estén dadas todas las condiciones y no se generen cortocircuitos en la economía, pero al mismo tiempo te reconoce que el Banco Central no va a comprar dólares y si la tasa de política monetaria empieza a subir vas a empezar a tener una mayor carga de intereses. Lo que es contabilidad creativa es que estás emitiendo un instrumento que no tiene cupón, de manera tal que la cuenta de intereses del Tesoro no aumente y siga siendo 1,8 puntos del PBI. El superávit consistente es condición necesaria, pero la deuda es la contracara de los déficits pasados. Si no podés refinanciar, para un país quebrado la deuda y la moneda son lo mismo. Hay un signo de pregunta sobre cómo maneja el gobierno su programa financiero con la concentración de vencimientos del Tesoro. image.png Foto: LA CAPITAL / Virginia Benedetto Desde mediados de la semana anterior se vive una calma relativa después de un comienzo movido. ¿Puede espiralizarse la situación? ¿Cómo proyecta los próximos días y semanas? Los últimos días hubo una presión sobre el esquema de crawling peg al 2%, después del documento del Fondo de hace dos o tres semanas atrás que decía que Argentina se compromete a eliminar el blend, y en simultáneo tenés varias desmentidas del ministro (Luis Caputo) donde dice que el crawling al 2 y el blend se sostienen, o sea que no va a devaluar. El gobierno está intentando mantener esto a rajatabla mientras el Banco Central no compra dólares, los precios de los bonos comprimieron y el riesgo país subió. Con 1500 puntos y la tasa libre de riesgo en 440 Argentina no tiene ninguna chance de ir al mercado de crédito. Se descomprimió un poco, pero seguís en niveles de no acceso, no respondés a cómo refinanciás el programa financiero. Hasta ahora, vos tenías tres cosas. Tenías los fundamentos, e intentaste mejorarlos con el programa económico y no los terminás de mejorar, más allá de la convicción de la corrección fiscal, que es condición necesaria, pero no suficiente. Tenías flujos, que acompañaron durante toda la primera parte del programa acompañaron -esto es el rally que tuviste en los precios de los bonos y los precios de la brecha cambiaria-pero que desde principios de abril están lateralizados y desde 15 de mayo empezaron a tener una corrección que se aceleró los últimos días. Y tenías una opinión pública que de alguna forma sigue apoyando. La novedad es que la sociedad se está bancando el ajuste. La pregunta es hacia dónde querés ir, cuál es es el lugar de llegada de esto. Eso es lo que no queda demasiado claro. ¿Cree que el gobierno va a poder sostener el crawling peg al 2% o el mercado le va torcer el brazo? ¿La devaluación es inevitable? Con cepo, el tipo de cambio lo define el Banco Central. Lo que no regula es la brecha y la liquidación de exportaciones. Hoy el productor con este tipo de cambio no te está vendiendo. ¿Qué alternativas tiene de corto plazo para intentar que te vendan? Básicamente, tratar de mejorarle el precio o darle algún mecanismo de cobertura al mercado. Otra opción sería que intente algún mecanismo a la Massa, un dólar soja o una baja de retenciones. Si es un dólar soja, vas a emitir más, porque vas a estar comprando dólares caros. Si es una baja de retenciones vas a generarte un problema fiscal. La verdad es que estás en una zona de sábana corta, pero el esquema cambiario de corto plazo se sostiene y van a intentar buscar dólares frescos. La pregunta es de dónde pueden venir. Plata fresca del Fondo Monetario sólo llegaría con un nuevo acuerdo. Eso requiere pasar por el Congreso y es poco probable que ocurra al menos hasta enero y haya una nueva administración en Estados Unidos. Por lo cual te quedan el blanqueo y el Rigi. La pregunta es cuánta plata puede entrar por el blanqueo. Con Macri fueron 120 mil millones de dólares, con la Ocde auspiciando el blanqueo. Con Cristina fueron 3 mil, 4 mil millones. El gobierno dice 50 mil millones, pero luce alto, pueden ser 8 mil millones. El segundo es el Rigi, que todavía se tiene que instrumentar y reglamentar. La pregunta es cuántos proyectos pueden generar una oferta adicional. Nada luce que vos tengas dólares frescos pronto. Lo más probable es que el gobierno intente seguir con este esquema y que las presiones continúen. El riesgo país tiene que bajar, por lo menos, a 900 puntos. Es decir, los precios de los bonos tienen que valer 20 o 25 dólares más que hoy, de manera de poder acceder al mercado del crédito. Ese driver hoy no está a la vista. La recesión es parte de la estrategia antiinflacionaria del gobierno, ¿sabe cómo salir de la recesión? La herencia era complicadísima. Para intentar ganar la elección Massa usó casi casi 12 mil millones de dólares de las reservas y usó financiamiento comercial -es decir, importaciones que no se pagaron- por otro tanto, entre 12 mil y 15 mil millones. O sea, la campaña costó 30 mil millones de dólares y te vació el Banco Central. La forma de recapitalizarlo en un país que no tiene crédito, como sí tuvo Macri, es con recesión. Tuviste un salto exportador porque la cosecha es mejor respecto a la sequía del año pasado, pero tuviste mala suerte: los precios son más bajos y no te dio todos los dólares que suponías que ibas a tener este año. Cuando tenés este esquema tenés una recesión muy fuerte que no es consistente ni en términos fiscales ni en términos políticos. Lo que estás viendo es un freno en la caída, una mejora en la estadística, pero no tenés ninguna chance de una recuperación en V. Eso no va a pasar. Si eso sucediera, el nivel de importaciones subiría, y la pregunta es quién te lo financia. No hay financiamiento para déficit de cuenta corriente alto. Estás en un nivel de brecha cambiaria de dólares financieros que se están acercando al nivel de dólar tarjeta. Hasta ahora, quien viajaba al exterior usaba dólares en efectivo. Con el crawling al 2 y una brecha presionando, en algún momento podés empezar a tener un agujero adicional por el turismo. Nada luce que vos tengas dólares frescos pronto. Lo más probable es que el gobierno intente seguir con este esquema y que las presiones continúen" Nada luce que vos tengas dólares frescos pronto. Lo más probable es que el gobierno intente seguir con este esquema y que las presiones continúen" ¿Qué proyecciones tienen respecto a la inflación en el segundo semestre? ¿Puede amesetarse o haber un rebote? La hoja de ruta del gobierno era llevar el crawling, la inflación y la tasa al 2 por ciento. El problema es que la inflación todavía tiene pendiente recomposición de precios relativos, tarifas, y el precio de los bienes sigue siendo muy caro. Deberías abrir la economía para que los precios de los bienes bajen. El problema es que si lo hacés con esta productividad sistémica vas a tener un salto en el desempleo que te va a complicar políticamente. Hay una dificultad para que la inflación baje más rápido cuando en simultáneo estás corrigiendo los precios relativos y ahora le agregaste un componente adicional: la presión en la brecha se te puede volver a filtrar a precios. Una de las promesas de campaña de Milei fue la dolarización. El FMI se pronunció en contra y el presidente empezó a hablar de competencia de monedas. ¿Es un esquema viable para el país? El Fondo pone el caso de Perú, pero no es un esquema de competencia de monedas. Perú había tenido una hiperinflación, con un alto nivel de dolarización, y se armó un esquema donde le dio condiciones al sol para empezar a competir. No fue una dolarización endógena sino todo lo contrario. Distinto es el caso de Venezuela, donde la desmonetización era total en un contexto de disparada inflacionaria y la aparición de dólares generó un proceso de dolarización desordenada. Milei habla de competencia de monedas, pero para hacerlo tendría que darle condiciones al peso: remunerar los pesos y no romper contratos. Es difícil partiendo del Banco Central que tenés. Se requiere un programa económico. image.png Foto: LA CAPITAL / Virginia Benedetto ¿Cuáles deberían ser los pilares de un plan de estabilización para la Argentina en este contexto? Una inflación arriba del 200% como la de 2023 es un bicho totalmente distinto a la inflación en el mundo normal. No tiene nada que ver con la discusión en el mundo desarrollado ni las economías emergentes. Esto es mucho más parecido al debate los años ‘70 y ‘80. Los programas de estabilización tienen cuatro componentes. El primero es la normalización de los precios relativos antes, no durante. El segundo es la consistencia fiscal, que requiere que sea de largo plazo, no de corto. El tercero es la construcción de un programa con un ancla que no sea cambiaria. El ancla cambiaria es muy eficiente cuando entran dólares y muy ineficiente cuando se van. Ese programa requiere un programa fiscal, que no emitas para financiar el déficit, y un programa financiero, que tengas el acceso al crédito para refinanciar los vencimientos de los déficits pasados, que es la deuda. Todos los programas de estabilización tienen mecanismos de indexación hacia adelante, como el plan Real en Brasil y la Unidad de Fomento en Chile, o la desindexación, como fue con el Plan Austral y la convertibilidad, que fue el único plan que funcionó. El cuarto componente es la gobernabilidad, que no es solamente que la gente se banque el ajuste. En un país federal implica que el programa pueda pasar por el Congreso, que la Corte no anule las reformas y se sostengan en el tiempo. Eso en Argentina no pasó. Cuando la convertibilidad trastabilla en la crisis del 2001 con el kirchnerismo todas las reformas de los ‘90 se dieron vuelta. Eso no sucedió en Chile, Brasil y Uruguay. Hay que encontrar ciertos acuerdos políticos, entender que en democracia la la alternancia es la norma y que las deudas que contrajo el anterior las paga el siguiente. Si el que viene siempre reestructura la deuda del anterior nunca vas a tener un mercado de crédito. La Argentina rompió la moneda y el crédito y reconstruirlos es costoso. La novedad es que la gente se lo está bancando, ahí tenés una oportunidad. ¿Ve a la dirigencia política con la capacidad para aprovechar esta oportunidad? No, las fallas de la dirigencia política nos trajeron a Milei como presidente. A los de un lado y a los del otro les servìa que Milei creciera y todos hicieron lo suyo para que gane. La gente estaba podrida y quería un cambio. El crédito que está dando la sociedad es porque espera que por favor algo funcione. Hablaba sobre el Rigi, ¿puede ser un factor de atracción de inversiones? El mundo en el cual estás es un mundo fragmentado, donde Rusia ya no le vende gas a Alemania, donde Estados Unidos tiene una Inflation Reduction Act y un objetivo de autoabastecimiento de minerales críticos, y la Argentina tiene recursos. Tiene la cordillera y tiene Vaca Muerta. Tiene una oportunidad pero también una macroeconomía desordenada. Como me dijo alguien: debajo de la tierra está todo bárbaro, y arriba es todo un desastre. Hoy estás intentando dar condiciones para que la inversión venga, pero hasta ahora la inversión en Vaca Muerta fueron flujos de pesos acorralados. Como dijo un ministro de Arabia Saudita en los ‘70: la edad de piedra se acabó antes de que se acaben las piedras. En un mundo donde la transición energética es un hecho, Vaca Muerta es un recurso hoy, pero puede no serlo de acá a veinte años. Cuanto antes lo saques, mejor. Mi lectura es que vos deberías ordenar la macro y poner las condiciones para sacar los recursos. De alguna forma, el Rigi te reconoce que el ordenamiento de la macro va a ser mucho más lento, entonces lo que da es un régimen especial, en exceso especial, tanto en condiciones fiscales como de dólares y probablemente tenga impacto. La pregunta siempre es contrafáctica: qué pasaría si ese proyecto no estuviera. Creo que muchas inversiones se iban a hacer de todas formas. Mi sensación es el que régimen cambiario que estás ofreciendo es un tanto oneroso: le das la posibilidad de liquidar al tipo de cambio financiero para capitalizar las compañías, acceso al tipo de cambio oficial para pagar utilidades y para pagar importaciones, y libre disponibilidad de divisas a partir del tercer año del proyecto en funcionamiento. Vos necesitás recapitalizar el balance del Banco Central, y si los dólares de los sectores con capacidad de generar divisas quedan afuera el riesgo es convertirte en Guyana. Lo que sí me queda claro es que hay un sector que es el que te va a seguir aportando dólares a la economía, que va a tener las condiciones actuales, incluyendo las retenciones y con un tipo de cambio atrasado. Si le vas a dar mejores condiciones solamente a los sectores con mayores ventajas comparativas, dejás al resto de la economía en desventaja. Hay un problema de ordenamiento. Por ejemplo, tenés un un sistema tributario donde la mitad de cualquier cosa es impuestos, tenés tres puntos y medios del PBI en exenciones tributarias. Hoy tenés una economía de bienestar trucha que no funciona. Hoy tenés una economía de bienestar trucha que no funciona" Hoy tenés una economía de bienestar trucha que no funciona" Los últimos gobiernos fueron incapaces de hacer reformas, porque las procrastinaron, por vetos internos, entre otros motivos. Además de lo impositivo, ¿qué reformas tendría que haber realizado la Argentina y se vuelven urgentes? Tenemos al menos cinco pujas distributivas. Una es capital-trabajo. Ahí ves una distribución del ingreso muy agresiva y la verdad es que no tenés conflictos sindicales. Cuando en 1975 quisiste hacer un cambio de precios relativos parecido al que estás haciendo hoy los sindicatos te llevaron puesto y la inflación se te disparó. Acá pareciera como la paciencia existe, y tenés un peso sindical muchísimo menor al de los ‘70 y un mercado informal mucho más grande. La segunda es sector público y sector privado. Ahí hay una discusión de en qué gasta el Estado y como recauda. Eso es una reforma tributaria y del Estado. Mientras vos tengas una economía de bienestar trucha y servicios públicos ineficientes, donde las clases medias se quieren escapar, lógicamente no van a querer pagar impuestos. Hay un problema de contrato social, más allá del tema de administración tributaria. La tercera es Nación-provincias. Argentina es un país federal y con un régimen de coparticipación que hay que resolver desde 1994. El momento para hacerlo hubiera sido el kirchnerismo, con un aumento de la recaudación, pero no lo hiciste. Macri lo intentó en 2017, en un intento de recompensar a la provincia de Buenos Aires pero a costa de la Nación. La pregunta es quién recauda, en qué gasta y cómo reparten los recursos. Todavía tenés la distribución de los ‘90, donde las provincias se quedaron con la salud y la educación y la Nación se quedó con los jubilados, y los duplicaste. Y los jubilados están en las provincias, no hay algo llamado territorio nacional. La cuarta tiene que ver con los presos relativos. Tenemos bienes muy caros en un mundo donde los precios fueron abaratándose significativamente. Si la forma de compensar los precios de bienes caros es con tarifas subsidiadas tenés un problema fiscal. La última puja es intergeneracional: activos-pasivos. ¿Qué régimen previsional vas a tener? Tenés el problema de que si tenés 6 millones de trabajadores formales del sector privado y 3 millones del sector público con una población económicamente activa de 22 de millones de personas no podés tener un régimen que sea contributivo y solidario de simultáneo. El monotributo es un agujero fiscal a mediano plazo, porque necesitás 25 monotributistas para pagar una jubilación mínima. Estos son los problemas que tenés que resolver y eso requiere definiciones de política y, sobre todo, de acuerdos políticos. Ahora, cuando vos querés cambiar algo todo el mundo está de acuerdo en que el ajuste lo haga el otro. Se quiere el Estado de Suecia con impuestos de Paraguay. La verdad es que es todo un despelote: rompiste el sistema de precios, la moneda y el crédito. Si no lo reconstruís, lo que viene es la decadencia. Mi sensación es que en general los actores locales están cómodos con este esquema, que es un desastre en términos colectivos pero muy virtuoso en términos individuales. Este particular comportamiento del ciclo genera una acumulación originaria con los desarbitrajes que se provocan desde el Estado con una moratoria y un blanqueo por gestión. Los incentivos están todos al revés.
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