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Parana » Informe Digital
Fecha: 02/08/2025 01:22
Una estrategia de carry trade impecable, que arrojó un rendimiento del 10,4% en dólares, permitió al banco de inversión más grande del mundo obtener notables ganancias. Sin embargo, lo que resalta como más significativo, poco más de un mes después, es el momento preciso de la salida. Esta operación financiera se cerró a fines de junio, justo a tiempo para evitar la escalada del dólar y prevenir una pérdida del 8,7% en dólares. Carry exitoso En abril de 2025, J.P. Morgan recomendó una estrategia que aprovechaba el diferencial de tasas en pesos: posicionarse “largo” en LECAPs a corto plazo, junto con posiciones en dólar contado con liquidación (CCL), un clásico de carry trade. El instrumento seleccionado fue la LECAP 3.9% con vencimiento el 15 de agosto de 2025, que ofrecía un atractivo rendimiento, especialmente bajo el nuevo esquema cambiario de bandas anunciado por el gobierno argentino. El análisis, titulado Argentina Strategy: Seeing is Believing y fechado el 15 de abril, subrayaba cambios relevantes: el abandono del crawling peg del 1% mensual, la adopción de un régimen de flotación administrada con bandas cambiarias entre 1.000 y 1.400 pesos por dólar, y una relajación de los controles de capital, que en conjunto reforzaban las condiciones para invertir en activos denominados en moneda local. El banco también proyectaba que el spread entre el CCL y el tipo de cambio oficial se reduciría casi a cero, lo que facilitaría el arbitraje entre mercados sin restricciones significativas. En este contexto, J.P. Morgan sugirió adquirir la LECAP 3.9% con vencimiento 15/08/25 a un precio de $129,38 por cada $100 de valor nominal. El tipo de cambio de referencia al momento de esta recomendación era de $1.234, según el valor del CCL. La tasa interna de retorno estimada era del 40,5% anual en pesos, con un horizonte de inversión de pocos meses, antes de las elecciones legislativas de octubre. El informe destacaba que el tramo corto de la curva brindaba el mejor rendimiento ajustado por riesgo, especialmente dada la posibilidad de que las bandas cambiarias actuaran como ancla de expectativas. Además, se anticipaba un endurecimiento de las condiciones de liquidez con el nuevo esquema monetario centrado en los agregados monetarios (M2), lo que mantendría tasas elevadas en instrumentos a corto plazo. También se indicaba que, a pesar de la posibilidad de presión sobre el dólar debido a la proximidad de las elecciones, la brecha cambiaria tendería a mantenerse contenida gracias al arbitraje de los inversores minoristas. Salida justo a tiempo El 27 de junio de 2025, el banco publicó un nuevo informe titulado “Argentina: Taking a Breather”, en el cual decidió desmantelar su posición. En esa fecha, la LECAP cotizaba a $139,80 y el CCL se situaba en $1.206. Esto significó un aumento del 10,4% en pesos con respecto al valor de entrada, y un rendimiento neto en dólares del 7,8% considerando los costos de transacción. La operación resultó en una tasa implícita del 32,3% anualizada en moneda local, lo que evidenció una ejecución exitosa de la estrategia de carry. Lo más relevante es que, tras esa salida, el dólar contado con liquidación comenzó a aumentar de forma sostenida. El 1° de agosto de 2025, el CCL alcanzó los $1.358,82, lo que representó un incremento del 12,93% en solo un mes. En el mismo período, el precio de la LECAP subió de $139,80 a $144,29, es decir, un avance del apenas 3,21% en pesos. Pérdidas evitadas El movimiento del dólar erosionó el valor real de la LECAP para un inversor dolarizado. Si alguien hubiera mantenido el bono entre el 27 de junio y el 1° de agosto, habría enfrentado una pérdida del 8,7% en dólares, a pesar de la ligera apreciación nominal en moneda local. Por lo tanto, J.P. Morgan logró evitar esa pérdida al anticipar el cambio en las condiciones del mercado. El informe del 27 de junio enumeró varias razones técnicas y macroeconómicas para suspender la estrategia: Agotamiento de los flujos agrícolas: el ingreso de divisas del sector exportador ya no ofrecía el mismo soporte que en meses anteriores. Reaparición de salidas netas por turismo: el BCRA registró egresos equivalentes al 1,9% del PBI durante el primer trimestre del año, lo que ejercía presión sobre las reservas. Fortaleza del peso y riesgos de apreciación excesiva: el tipo de cambio real se encontraba en niveles similares a los que se registraron en diciembre de 2015, cuando se desmanteló el cepo durante la gestión de Mauricio Macri. Intervenciones del BCRA en el mercado: en mayo, el banco central vendió USD 1.500 millones para controlar el tipo de cambio, lo que evidenciaba una dinámica menos holgada que en meses anteriores. Mayor volatilidad por la cercanía electoral: las elecciones legislativas del 26 de octubre de 2025 representaban un factor de incertidumbre adicional que podía desincentivar estrategias en moneda local. Sensación de tope técnico en la ganancia acumulada: el trade ya había generado suficientes rendimientos para justificar una toma de ganancias, especialmente considerando que parte del mercado comenzaba a descontar un posible deslizamiento cambiario. Revaluación de riesgos externos: el contexto internacional también se volvió menos favorable, con una mayor aversión al riesgo global, lo que podría repercutir en países emergentes como Argentina. Estos factores llevaron al banco a calificar su salida como una pausa táctica dentro de una estrategia más amplia. En el mismo documento, J.P. Morgan mantuvo su recomendación de sobreponderar la deuda externa argentina en el índice EMBIG, aunque advirtió sobre los riesgos de deterioro global. Desde el 27 de junio hasta el cierre de julio, la cotización del dólar contado con liquidación subió todos los días hábiles, excepto el 29 de julio. El CCL pasó de $1.203,26 a $1.358,82, mientras que la LECAP subió apenas $4,49 en términos nominales. Esto implicó que cualquier inversor que no hubiera seguido la decisión de J.P. Morgan y se hubiera mantenido en la posición, habría enfrentado una pérdida del 8,68% en dólares, a pesar del incremento en pesos. La decisión de salir del carry antes del recalentamiento cambiario marcó una diferencia significativa. La disminución en la rentabilidad real en dólares posterior al 27 de junio confirmó la prudencia de la elección. Aunque el bono continuó subiendo en términos nominales, no logró compensar la devaluación del peso medida por el CCL.
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