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Parana » Radio La Voz
Fecha: 19/04/2025 06:51
El gobierno fracasó en la estrategia de usar el dólar barato para controlar a la inflación, que fue bloqueada por el Fondo. Fue astuta la comunicación que escondió la devaluación en el contexto de una "salida del cepo". El título de la canción de Los Redondos resume la sensación que deja el lanzamiento triunfalista del nuevo Acuerdo con el FMI. Aunque el gobierno se presente como el gran ganador de este acuerdo, queda claro que el FMI venció ampliamente en la disputa sobre el régimen cambiario y monetario del programa económico. El gobierno fracasó en su objetivo de llegar a las elecciones sin ajustar el tipo de cambio y con una inflación bajando al 1% mensual. El primer error fue no haber ajustado el régimen cambiario en noviembre, cuando contaban con el impulso de un blanqueo extraordinario. El segundo, haber reducido el ritmo del crawl al 1%. Al tacho de basura fueron las ideas disparatadas: tipo de cambio bajando a 650, Base Monetaria Amplia (BMA) en 47 billones, peso con cantidad fija emulando al Bitcoin, precios adelantadas que bajan y hasta llevar el crawl al 0%. Los mandriles tenían razón. Frente al dilema entre equilibrar la economía en el mediano plazo o maximizar la potencia electoral en octubre, el FMI obligó al gobierno a optar por lo primero. En consecuencia, el gobierno deberá asumir el costo político de esa decisión. Comunicacionalmente, el gobierno esconde el fracaso del régimen cambiario y monetario del programa original, anunciando pomposamente la "salida del cepo". Que en realidad es, sobre todo, sacar las restricciones para que las personas humanas compren dólares en el oficial. Es decir, lo que antes se podía hacer con el dólar MEP se hará al dólar oficial. Además, se habilita la remisión de utilidades generadas a partir de este año, aunque recién podrán enviarse al exterior en 2026. Y se facilita el pago de importaciones. Y hay también una promesa de Bopreal para el stock de utilidades y deuda entre empresas vinculadas. Era la única maniobra posible para correr el foco de la devaluación, y la aprovecharon bien. Pero esta "salida del cepo" dista mucho de ser completa. El éxito del gobierno radica en que logró arrancarle al FMI un desembolso inmediato significativo que, SEGÚN SE ANUNCIÓ serviría para intervenir SIN LIMITACIONES PUBLICAS. El tiempo dirá si esto es realmente así. O hay un acuerdo reservado para limitar esas intervenciones. Una banda muy particular Como dijimos hace varios días, si el Fondo ganaba la disputa sobre el régimen cambiario, iba a tratar de disimularlo. Por eso inventaron esta banda de flotación tan sui generis. Tiene un piso bajo para salvar el relato del gobierno, pero con la posibilidad de que el BCRA intervenga comprando dentro de la banda. También podría vender, aunque no lo tenga previsto explícitamente, del texto en inglés se puede interpretar que lo tiene permitido. En definitiva, estamos frente a una banda muy rara, casi figurativa, donde los límites son simbólicos. Es más, posiblemente en los primeros meses exista una banda dentro de la banda. Es decir, el gobierno use de referencia una sub-banda interna entre 1.200 y 1.300 pesos. Tampoco está del todo claro qué margen tendrá el BCRA para intervenir en el mercado de futuros y en el mercado de los dólares financieros (CCL y MEP). Cosa que el FMI en general no acepta. El texto en inglés dice que solo en situaciones de desorden de mercado (unless disorderly market conditions arise) pero esto siempre es subjetivo y se controla ex post. ¿Qué tasa? El rol de la tasa de interés en el nuevo esquema monetario es particular, porque supuestamente privilegia el agregado M2 Privado. Evidentemente vamos a un régimen mixto donde se sigue la evolución de los agregados pero se controla la tasa para garantizar consistencia. También se usará la tasa para incentivar el carry trade y que los agentes económicos permanezcan en pesos. Veremos qué tasa de corto plazo se consolida y cómo interactúa con la que convalida el Tesoro en las licitaciones. El Fondo siempre es muy firme en pedir una tasa real positiva. Esto implicaría que el déficit financiero va a crecer mucho y se hace más imperativa la necesidad de medirlo correctamente con los instrumentos que son a descuento. Un punto no menor -aunque ha pasado bastante desapercibido- es que al déficit financiero se le sumarán ahora los intereses derivados del aumento de la deuda externa. Aumento que el gobierno pretende llegue a 32.000 millones de dólares. Entre intereses y comisiones, son cerca de 3.000 millones de dólares adicionales cada año. Lo cual es realmente escandaloso. A esto se agrega el costo de intereses de los bonos Bopreal destinados al stock de utilidades y deuda externa entre empresas relacionadas. Anunciaron que se eliminó el déficit cuasifiscal en pesos, pero no para de crecer el déficit cuasifiscal en dólares. Impacto inflacionario Al margen de dónde se ubique el tipo de cambio en las primeras semanas, una banda inicial tan amplia es un incentivo para que los precios de bienes importados y exportables se ajusten hacia el techo de 1.400. Entonces, aunque el gobierno elija la estrategia de poner el dólar en torno a 1.200 en las primeras semanas, la mera existencia de la banda tan amplia es una presión inflacionaria significativa. La inflación de los próximos meses se monta sobre la suba registrada antes de la devaluación, por lo tanto, los salarios reales -que venían ajustándose en paritarias con aumentos del 1-1,5% nominal- están cayendo y van a seguir cayendo. Habrá presiones por readecuarlos veremos cuánto tardan, pero no será rápido. Ídem para jubilaciones. La caída en los ingresos reales en todos estos meses generará una ralentización en la recuperación del consumo masivo, reduciendo el crecimiento y la recuperación del empleo. Como contracara, podría limitar el traspaso de la devaluación a los precios. Siempre que los empresarios prefieran privilegiar actividad a proteger el capital (pensando en el costo de reposición) en momentos de incertidumbre. En general, pare improbable que se cumpla la inflación esperada para 2025 en el programa, y también se morigerara el crecimiento proyectado. ¿Cómo evaluar el plan? El principal criterio para evaluar el éxito estará dado por la capacidad de acumular reservas provenientes del saldo comercial. Esto demostrará si este nuevo régimen funciona y se mantienen las bandas como régimen permanente; o esto es sólo una transición hasta pasar las elecciones. Es muy probable que el programa sea exitoso en acumular reservas entre abril y julio gracias a la liquidación de la cosecha gruesa. Entonces, sólo en agosto comenzará la prueba definitiva para testear si el resto de la economía genera saldos comerciales adicionales. Además de lograr que los exportadores liquiden, el gobierno necesita que esos agentes permanezcan en pesos. La gran apuesta del gobierno al carry trade se comenzó a deshilachar muy temprano y por eso debieron devaluar. Esto es una nueva apuesta al carry trade donde los exportadores liquidan todo y los importadores toman deuda y la colocan de nuevo en pesos a tasa o CER. Un punto clave para sostener la acumulación de reservas es que continúe creciendo -o al menos no caiga- el crédito en dólares y la emisión de obligaciones negociables (ONs). Esta fue la gran fuente de compras en el segundo semestre de 2024 y de que las reservas netas no hayan caído a -20.000. Pero si el crédito en dólares comienza a caer, presionará sobre las reservas netas. Respecto al turismo emisivo o receptivo -que es una gran fuente de pérdidas netas de reservas-, la actual configuración no parece que vaya a tener un impacto significativo. Incluso con la liberación del cepo a las personas, el pago en dólares sería más barato. ¿Puede funcionar? Los primeros meses del plan deberían ser exitosos, con acumulación de reservas y una reactivación del carry trade. Maxime la presión sobre los productores para que liquiden antes de julio, donde subirán las retenciones que eliminan toda la mejora real del dólar. Sin embargo, a partir de agosto, se necesita que el sector externo genere un superávit comercial por mayores exportaciones no vinculadas a la soja y por importaciones de bienes y servicios, especialmente turismo. Con una inflación acumulada entre abril y agosto de 18-20%, el punto es cómo se va a percibir el dólar oficial en ese momento y ya sin la ayuda de la soja, el sistema puede funcionar generando saldos comerciales positivos que compre el Central. Mirando agosto A partir de agosto se pondrá a prueba si un tipo de cambio en el rango de 1.300-1.400 en ese momento es suficiente. Eso dependerá de varios factores: la inflación de los próximos meses, la situación global del comercio, los aranceles EEUU, del dólar global, los tipos de cambio en China, Brasil, la eurozona y el resto de América Latina, así como del precio del petróleo -que debería mantenerse por encima de los USD 55/60- y de la estabilidad en los precios de las commodities agrícolas. Descontamos que la acumulación de reservas desde agosto dependerá casi exclusivamente del saldo comercial, ya que no se espera ingreso significativo de inversión extranjera directa en efectivo antes de las elecciones. Si no se logra una acumulación sustancial de reservas, el carry se va a desinflar porque crecerá la certeza de que post-elecciones se conocerá un programa económico definitivo. Las metas de reservas pactadas no son extremadamente difíciles, pero hay que cumplirlas. Las de 2026 son aún más desafiantes. Y requieren algún acceso a los mercados. La desesperada invitación a fondos de no residentes a hacer carry trade por al menos 6 meses no parece que vaya a tener el efecto (costosísimo) que tuvo en 2016 2018. Quien se quema con leche... Los riesgos de un cisne negro sobre el mercado oficial La liberación del cepo para personas físicas introduce un nuevo foco de incertidumbre sobre la estabilidad de las reservas. Ante un evento negativo, es probable que las personas quieran masivamente pasar sus depósitos en cajas de ahorro, plazos fijos y FCI en pesos a dólares. A diferencia de lo que sucede con el MEP o el CCL, si la dolarización ocurre a través del mercado oficial -al tipo de cambio de 1.400 o incluso al techo de la banda- el BCRA deberá abastecer esa demanda. Vale recordar que incluso con un nivel de reservas mucho más alto, el gobierno de Macri se vio obligado a imponer un cepo ante una dinámica similar. Reformas estructurales y elecciones Finalmente, y no menos importante que la parte macroeconómica, tenemos a las reformas estructurales anunciadas. Esto merece un análisis aparte. En el corto plazo, lo importante es que las mismas pueden ser muy costosas en términos electorales, si la oposición logra ponerlas en el centro del debate. Resta ver si el gobierno las intentará implementar de forma inmediata o sí, por el contrario, se postergan hasta después de las elecciones. Vamos las bandas En resumen, el gobierno fracasó en una parte sustancial de su programa económico que son los esquemas cambiarios y monetarios. La estrategia de usar el dólar barato para controlar a la inflación y, de paso, generar externalidades electorales positivas fue bloqueada por el Fondo, y previamente ya le había sacado tarjeta roja el propio mercado saliendo del carry trade. El gobierno consiguió un monto de desembolsos que mostrados todos juntos impresionan, pero de los cuales no es fácil saber cuánto de esos fondos realmente le permitirá el FMI usarlos en una corrida. También fue astuta la comunicación que escondió la devaluación en el contexto de una "salida del cepo", parcial, pero vistosa electoralmente. Los primeros meses serán de euforia financiera, están las liquidaciones del agro y se rearmará el carry trade. En el entretiempo, veremos qué impacto habrá sobre la inflación, los ingresos y la actividad económica. Hacia agosto, el programa deberá demostrar que puede generar reservas genuinas de forma consistente, basadas en mayores exportaciones y menores importaciones y turismo. De lo contrario, crecerán las expectativas de que la actual banda cambiaria es solo transitoria y que, tras las elecciones, se implementará un esquema más eficaz para acumular reservas.
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